Die 7. M&A Welle kommt bestimmt
Christoph Schalast
1 Das Treffen der Schlangenbeschwörer
Ende September trifft sich die M&A-Community an der Frankfurt School of Finance & Management und fast schon traditionell steht am Anfang der Veranstaltung ein Rückblick auf die vergangenen 12 Monate – im M&A-Markt seit einigen Jahren meist eine Seitwärtsbewegung. Dies ist dann der Zeitpunkt, wenn die „Schlangenbeschwörer“ ins Spiel kommen und ihre Prognosen für die nächsten 12 Monate verkünden. Trotz einer beeindruckenden Reihe von aktuellen Megadeals mit Verizon an der Spitze stellte Andreas Nick, ehemals M&A-Chef Sal. Oppenheim und neu gewählter Bundestagsabgeordneter, in den Raum, ob nicht die üblichen Verdächtigen den Markt wieder einmal größer und schöner reden als er tatsächlich ist. Zumindest im September 2013 war jedenfalls das Marktvolumen noch erheblich von den alten Glanzzeiten, insbesondere dem Frühjahr 2007, entfernt. Die entscheidende Frage, die letztlich offen blieb, war, ob die angekündigten Milliardentransaktionen tatsächlich Eisbrecherfunktion haben würden.
Doch auch andere wichtige und neue Themen wurden besprochen, so insbesondere die altbekannte Thematik BRIC – dieses Mal mit einem Schwerpunkt Brasilien –, die neue Tendenz Family Equity sowie die zunehmende Tendenz von Post Merger Disputes. All dies sind Themen, die uns in den letzten 12 Monaten beschäftigt haben und weiter beschäftigen werden. Nachfolgend soll nun ein Rückblick auf die Themen der letztjährigen Konferenz gewagt werden, verbunden mit der Frage: Hat die 7. M&A-Welle begonnen?
2 Rückkehr der Megadeals[1]
Nach dem Ende der 6. M&A-Welle im Sommer 2007
[2] hat sich die Öffentlichkeit weniger mit strategischen – von Investorenphantasien getragenen – zukunftsweisenden Großtransaktionen, sondern mehr mit Rettungspaketen für Banken und Staaten beschäftigt – doch das Blatt scheint sich nunmehr zu wenden. In Deutschland, Europa und den USA, aber auch in zahlreichen Schwellenländern wurden im letzten Jahr eine Reihe von spektakulären Großtransaktionen, wie etwa der Zusammenschluss von Telefonica (O 2) und E-Plus, nach (kurzem) Bieterwettbewerb der Merger Vodafone/Kabel Deutschland, die Übernahmen von Virgin Media und Heinz und nicht zu vergessen das Gerangel um Dell, angekündigt. Hinzu kommen spektakuläre Takeover wie Alstom und ASTRA-Zeneca mit aller – auch publizistischer – Dramatik, die dazu gehört.
Doch was sind Megadeals und warum sind sie für das M&A-Geschehen so wichtig? Vor der Finanzkrise sprach man von Megadeals bei einem Transaktionsvolumen von über 1 Mrd. – nach der Finanzkrise konnte es auch etwas weniger sein – die Untergrenze sank auf ca. die Hälfte. Wichtig sind solche Großtransaktionen zunächst, um das M&A-Volumen in den betroffenen Märkten und weltweit nach oben zu bringen, das macht sich in der Statistik gut und verschleiert teilweise ein wenig (ein gutes Beispiel ist hierfür ist 2012), dass der Markt insgesamt eher schwächelt.
Hervorzuheben ist weiter, dass Großtransaktionen oft für einen Markttrend stehen, so war die 6. M&A-Welle von 2004 bis 2007 vor allem durch Finanzinvestoren und ihren „Dealhunger“ geprägt. Dabei benötigen Megadeals ein insgesamt positives Umfeld, das heißt ausreichend Marktliquidität, einen Anstieg der Börsenkurse und günstige ökonomische Rahmenbedingungen. Die beiden erstgenannten Faktoren sind derzeit vorhanden, doch das unregelmäßige Aufflackern der Finanz- und Euroschuldenkrise in Südeuropa sowie juristische Unsicherheiten, etwa über die Beurteilung der für den Markt wichtigen EZB-Politik durch das Bundesverfassungsgericht, führen zu Unwägbarkeiten. In einer solchen Situation sind Milliardendeals vor allem psychologisch wichtig.
Doch wenn Deutsche an Großtranskationen denken, dann fällt ihnen als Erstes Daimler Benz/Chrysler ein. Keine gute Erinnerung! Dahinter steht die – durch zahlreiche wissenschaftliche Untersuchungen untermauerte Befürchtung – dass Milliardendeals für die Aktionäre des Käufers eher unerfreulich sind. Besonders auffällig ist dabei, dass im Vorfeld identifizierte Synergien später nicht gehoben werden und eine nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes daher nicht erzielt werden konnte.
Nichtdestotrotz können Megadeals eine wichtige industriepolitische Funktion im Hinblick auf die Konsolidierung und Entwicklung von Märkten erfüllen. Das perfekte Beispiel hierfür ist der Mobilfunk- und Breitbandkabelmarkt, wo derzeit spannende Projekte zu beobachten sind: der Zusammenschluss von O 2 und E-Plus sowie der Takeover von Kabel Deutschland durch Vodafone. Die dahinter stehende Transaktionslogik verdeutlicht, wie die Telekommunikationsmärkte – nicht nur in Deutschland – zusammenwachsen könnten.
[3] Des Weiteren kündigt sich der endgültige Abschied der Finanzinvestoren aus dem Breitbandkabelmarkt an, den sie nach dem vom Bundeskartellamt verhinderten Einstieg von Liberty Media im Jahr 2002 für den Rest des Jahrzehntes beherrschten.
Doch auch andere Trends konnten in den letzten Monaten festgestellt werden. So war etwa eine signifikante Zunahme von Aktivitäten aus den BRIC-Staaten zu konstatieren, insbesondere in dem Bereich Automotive und der Pharmamarkt scheint in eine Konsolidierungsphase einzutreten.
[4] Insgesamt ist also ausreichend Potenzial für eine neue Welle vorhanden, aber ist auch Volumen da?
3 Neue Trends: Post Merger Disputes, Distressed M&A, Family Equity etc.
Doch unabhängig von der Frage, welche Logik und welche Umstände eine mögliche 7. M&A-Welle bestimmen werden, gibt es eine Reihe von aktuellen Entwicklungen, die unabhängig von einer solchen industrie- oder finanzinspirierter Logik den Markt prägen werden. Auf der letztjährigen Konferenz haben wir u.a. die zunehmende Tendenz zu Post Merger Disputes, seien es außergerichtliche Verhandlungen, Gerichts- oder Schiedsverfahren und Family Equity diskutiert.
[5] Ein zunehmend wichtiges Thema ist auch Distressed M&A sowie Family Equity.
Beispielhaft für Post Merger Disputes ist der Fall des TV-Herstellers Loewe. Im März 2014 ist das lange Tauziehen um das deutsche Traditionsunternehmen zumindest vorläufig gut ausgegangen. Ein Münchener Private Equity Investor, Stargate Capital, hat dem unter Eigenverwaltung stehenden Unternehmen erhebliche Kapitalspritzen zugesagt und will den Produktionsstandort weitgehend in Deutschland erhalten. Noch vor einem Monat waren allerdings die Aussichten nicht so gut. Damals war eine bereits angekündigte Transaktion mit der Panthera-Gruppe kurzfristig abgesagt worden. So etwas passiert häufig, selten dringt es dagegen in die Öffentlichkeit. Interessant sind in diesem Zusammenhang die gegenseitigen Schuldzuweisungen sowie die Androhungen von Seiten des Loewe-Managements wegen des geplatzten Deals Erfüllungs- bzw. Schadenersatzansprüche geltend zu machen. Eine Erfüllungsklage, bei der – Erfolg vorausgesetzt – bis zur Rechtskraft mehrere Jahre vergehen, verspricht bei einem Unternehmen in Insolvenz wenig Perspektiven. Anders sieht es dagegen bei Schadenersatzansprüchen aus. Insoweit dokumentiert der Fall Loewe eindringlich, welche Bedeutung Post Merger Disputes beziehungsweise im Falle Loewe Pre Merger Disputes inzwischen erhalten haben.
Hintergrund des beschriebenen Sachverhalts ist, was viele der am Transaktionsmarkt Beteiligten schon seit Langem bemerkt haben: Streitigkeiten zwischen den Vertragsparteien nach Signing bzw. Closing nehmen zu. Und die Ursachen hierfür sind vielfältig, meist sind sie angelegt im Unternehmenskaufvertrag. Zu nennen sind zunächst die in der Finanzkrise populärer gewordenen Kaufpreisanpassungsklauseln sowie Earn-Out-Strukturen. Auch wenn man sich auf eine Methode der Unternehmensbewertung, sei es Substanzwert, Ertragswert oder Discounted Cash Flow geeinigt hat, gibt es doch vielfältige Möglichkeiten, diese zu beeinflussen. Gerade bei Earn-Out-Strukturen kommt hinzu, dass nach dem Closing der Informationsfluss vom Käufer gesteuert wird. Wenn nicht mit klaren Begriffen und Abläufen gearbeitet wird, ist dies ein gutes Einfallstor für eine streitige Auseinandersetzung. Gegebenenfalls ist es sinnvoll, sich gleich auf einen bestimmten Gutachter zu einigen.
Hinzu kommt ein Faktor, der bereits seit Jahren...
