D. Die Regulierung alternativer Investments

Die Finanzmarktkrise hat sich auf die Stabilität der Finanzmärkte ausgewirkt und weltweit eine Reihe von Schwachstellen im globalen Finanzsystem aufgezeigt. Die Europäische Kommission bemängelte Lücken in den einzelstaatlichen Regulierungen, wozu unter anderem auch die Regulierung der Tätigkeiten von Hedge Fonds, Private Equity Fonds und anderen alternativen Investmentfonds gehörten. Es wurde zwar festgestellt, dass deren Tätigkeiten nicht ursächlich für die Krise waren, jedoch wurden die Effekte durch den Transmissionsmechanismus[54], insbesondere durch massive Aktien- und Leerverkäufe, verstärkt.

Auf internationaler, europäischer und nationaler Ebene begann eine Diskussion über eine stärkere Regulierung des Finanzmarktsektors. Während auf internationaler Ebene das Forum für Finanzmarktstabilität, die G-20 Staaten und der IOSCO sich mit dem Thema beschäftigten, hatte im Jahr 2008 auf deutscher Ebene im Finanzmarktauschuss des Bundestages eine das Thema betreffende Anhörung stattgefunden. Auch die europäische Kommission verfolgte das anspruchsvolle Ziel, alle Akteure und Tätigkeiten, die erheblichen Risiken unterliegen, einer angemessenen und europaweit einheitlichen Regulierung zu unterwerfen.[55] Ziel war, dass es künftig keine unregulierten Finanzprodukte auf dem Finanzmarkt geben sollte. [56]

I Vorgehen auf europäischer Ebene

Auf europäischer Ebene wurde angestrebt, einen umfassenden und europaweit einheitlichen regulatorischen Rahmen für alternative Investmentfonds zu schaffen. Diesem ambitionierten Vorhaben wurde im Jahr 2009 mit dem ersten Richtlinienentwurf zu den Managern Alternativer Investmentfonds Rechnung getragen, dessen endgültige Fassung am 11. November 2010 im europäischen Parlament verabschiedet wurde. Um der Problematik vorzubeugen, dass es sich hier um Finanzprodukte handelt, die häufig Änderungen unterworfen sind, wurde der Anwendungsbereich der Richtlinie weit konzipiert und umfasst alle Fondsprodukte, die nicht bereits einem regulatorischen Rahmen unterlagen. Dabei betreffen die Regelungen nicht die Fonds selbst, sondern deren Manager, die juristischen Personen, die mit der Verwaltung, Administration und dem Vertrieb solcher Anlageprodukte betraut sind.[57]

Die Richtlinie erregte viel Aufsehen und führte in der Branche und innerhalb der Mitgliedstaaten zu vielen Diskussionen. Wurde es auf der einen Seite begrüßt, dass nun ein großer Schritt in Richtung einer umfassenden, einheitlichen Regulierung gemacht wurde, gab es auf der anderen Seite auch Kritiker, die bemängelten, dass alle Anlageprodukte dem gleichen Regulierungsrahmen unterworfen seien. Es fehle an Differenzierungen, wodurch manchen Produkten unnötige und kostenintensive Regelungen aufgezwungen würden, ohne dass es zu sachgerechten Ergebnissen komme.[58]

II Einführung in die AIFM-Richtlinie

In den Alternativen Investmentfonds, wobei anfangs die Hedge Fonds im Fokus standen, wurden sog. systemische Risiken vermutet. Ein systemisches Risiko liegt vor, wenn sich eine Entwicklung in einem System aufgrund der dynamischen Wechselwirkungen zwischen den Elementen des Systems auf das System als ganzes negativ auswirken kann.[59] Wenn sich systemische Risiken materialisieren, kann eine nationale oder gar eine globale Finanzkrise die Folge sein. Somit stellt die Konsequenz systemischer Risiken ein Ereignis dar, dass das gesamte Finanzsystem in seiner Funktion stark beeinträchtigen und zur Instabilität der globalen Märkte führen kann.[60] Grundsätzlich können Märkte und Unternehmen, auf denen AIFM operieren, von deren Tätigkeiten profitieren, jedoch wurden durch die jüngsten Schwierigkeiten der Finanzmärkte gezeigt, dass ungeachtet dieser positiven Wirkung die Geschäfte von AIFM zumindest dazu beitragen können, Risiken über das Finanzsystem zu verbreiten oder zu verstärken.[61]

Untersuchungen dazu wurden 2008 von der EU-Kommission in Auftrag gegeben, um das Zusammenspiel von Ursache und Wirkung der Sub-Prime-Krise aufzudecken. Die Ergebnisse wurden am 25. Februar 2009 in dem „De Larosière-Bericht“[62] veröffentlicht. Aus dem Bericht ging hervor, dass nach Ansicht der Experten die Alternativen Investmentfonds nicht ursächlich für die Finanzmarktkrise gewesen seien, jedoch hätten sie dazu beigetragen, deren Wirkung zu verstärken. Besonders Hedge Fonds, die mit massiven Aktien- und Leerkäufen arbeiten und dadurch das fremdfinanzierte Geschäftsvolumen steigern, können bei Auftreten von Problemen durch Ihre Größenordnung zu schweren Verwerfungen führen.[63] Würden mehrere Hedge Fonds darüber hinaus ähnliche Investmentstrategien verfolgen, wären sie, daraus resultierend, von Schwierigkeiten gleichermaßen betroffen. Fehlende Regularien der Alternativen Investmentfonds wurden bemängelt und Vorwürfe erhoben, es mangele an Transparenz und einem einheitlichen Standard innerhalb der Mitgliedstaaten.

1. Die Richtlinie 2011/61/EU vom 8. Juni 2011

Die AIFM-Richtlinie soll den gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen Rahmen für die Manager der Alternativen Investmentfonds innerhalb der EU vereinheitlichen und damit die systemischen Risiken der Finanzmärkte reduzieren und den Schutz institutioneller Anleger verbessern.[64] Die Richtlinie, die am 22.Juli 2011 in Kraft getreten ist, musste bis zum 22. Juli 2013 durch die Mitgliedstaaten in nationales Recht umgesetzt zu werden und stellte die erste Stufe des vier-stufigen Lamfalussy-Prozesses[65] dar (sog. Level-1-Maßnahme). Auf der zweiten Stufe wird die AIFM-Richtlinie gem. Art 290, 291 AEUV durch delegierte Rechtsakte oder Durchführungsmaßnahmen (Level-2-Maßnahmen) ergänzt, welche durch die Kommission unter der Mitwirkung der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) erarbeitet werden.[66] Daraus sind bereits zwei Durchführungsverordnungen (Nr. 447/2012 und Nr. 448/2013) und die Richtlinie ergänzende Delegierte Verordnungen[67] entstanden.[68] Da diese Maßnahmen in Form einer Verordnung veröffentlicht wurden – im Gegensatz zur Richtlinie, die der nationalen Umsetzung bedarf – werden diese unmittelbar geltendes Recht.[69]

Die wesentlichen Ziele der AIFM-Richtlinie lassen sich kurz zusammengefasst folgendermaßen darstellen:

 Die Regulierung von Verwaltern Alternativer Investmentfonds

 Die Schaffung eines Binnenmarktes für AIFM

 Die Reduzierung systemischer Risiken, die durch riskante Handelsstrategien sowie unangemessene Vergütungssysteme entstehen können

 Der Schutz vor schädlichen Einflüssen auf übernommene nicht-börsennotierte Unternehmen, insbesondere im Zusammenhang mit der Übernahme durch Private Equity-Unternehmen und den dort wiederholt beklagten Missständen.[70]

2. ESMA als Aufsichtsbehörde für AIFM

Im Zuge einer voranschreitenden Harmonisierung der Finanzdienstleistungen und Kapitalmärkte in Europa wurde es auch erforderlich, eine mit hinreichenden Mitteln und Befugnissen ausgestattete Institution zu schaffen, die für die Überwachung und Koordination der Regelungen zuständig ist. Vor diesem Hintergrund wurde 2011 ein Europäisches Finanzaufsichtssystem (ESFS) geschaffen, dem unter anderem die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) angehört.[71] Die ESMA ist eine unabhängige EU-Behörde, die einen Beitrag zur Stabilitätssicherung des Finanzsystems der Europäischen Union leistet, indem sie die Integrität, Transparenz, Effizienz und das ordnungsgemäße Funktionieren der Wertpapiermärkte sicherstellen und den Anlegerschutz verbessern soll.[72] Als Teil des ESFS ist die ESMA an der Ausarbeitung und Festlegung der technischen Details im Rahmen der europäischen Wertpapierrechtsetzung beteiligt; noch vor Inkrafttreten der Richtlinie hatte die EU-Kommission den Auftrag erteilt, Vorschläge für eine Reihe von Durchführungsbestimmungen der AIFM-Richtlinie zu erarbeiten.[73] Darüber hinaus zählt es auch zu den Aufgaben der ESMA, die Anwendung der AIFM-Richtlinie sicherzustellen, sowie mögliche Meinungsverschiedenheiten zwischen nationalen Aufsichtsbehörden zu schlichten.[74]

III Alternative Investmentfonds auf deutscher Ebene

1. Bisherige Gesetzgebung

Bis zum 21. Juli 2013 bildete das InvG die wesentliche Grundlage des Investmentrechts in Deutschland. Dieses hatte am 15. Dezember 2003 das seit 1957 in Kraft befindliche KAGG abgelöst und beinhaltete Organisations-, Aufsichts- und Vertriebsvorschriften.[75] Dabei wurden durch das InvG nur offene Fonds reguliert, wobei sowohl die EU-weit regulierten, sog. richtlinienkonformen Sondervermögen als auch solche Sondervermögen erfasst wurden, die nicht unter den Anwendungsbereich der OGAW-Richtlinie...