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Die Verantwortung des Börsenträgers bei der Gestaltung alternativer Marktsegmente

Ein Beitrag zur Diskussion über Selbstregulierung und privatrechtliche Rechtsetzung am Beispiel sogenannter Mittelstandsmärkte im Freiverkehr

AutorFlorian Beer
VerlagNomos Verlagsgesellschaft mbH & Co. KG
Erscheinungsjahr2018
Seitenanzahl404 Seiten
ISBN9783845288710
FormatPDF
KopierschutzWasserzeichen
GerätePC/MAC/eReader/Tablet
Preis122,70 EUR
Diverse kapitalmarktrechtliche Vorgaben führen dazu, dass die Finanzierung mittelständischer Unternehmen über die öffentlich-rechtliche Börse schwerfällt. Daher errichten deutsche Börsen sog. Mittelstandsmärkte für den Handel von Anleihen auf der Ebene des mindergeregelten Freiverkehrs mit der Folge, dass die wesentliche Regulierung dieser Märkte den privatrechtlichen Börsenträgern obliegt. Gegenstand der Untersuchung ist die damit einhergehende Verantwortung des Börsenträgers, einen sinnvollen Ausgleich zwischen den Interessen des Anlegerpublikums, der Emittenten sowie der übrigen Handelsteilnehmer herzustellen. Dabei werden sowohl abstrakt Anforderungen an die Marktgestaltung im Wege privatrechtlicher Rechtsetzung erarbeitet als auch die konkreten Regelwerke der Börsenträger analysiert. Ferner wird untersucht, inwieweit eine Übertragung der Verantwortung auf die Person eines privatrechtlichen Börsenträgers ein sinnvolles Modell für die Gestaltung von speziellen Börsenbereichen ist.

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Inhaltsverzeichnis
Cover1
Einleitung21
A. Sachlicher Hintergrund21
B. Gegenstand und Gang der Untersuchung27
Erster Teil: Probleme mittelständischer Unternehmen bei der Finanzierung am Kapitalmarkt – Dargestellt am Beispiel sogenannter Mittelstandsanleihen31
1. Kapitel: Kapitalmarktrechtliche Rahmenbedingungen für den börslichen Anleihehandel33
A. Mittelständische Unternehmensanleihen34
I. Begriff und Entstehung einer Anleihe34
II. Inhaltliche Gestaltung38
III. Typisierung sog. Mittelstandsanleihen39
B. Kapitalmarktrechtliche Grundlagen einer Anleiheemission und des Wertpapierhandels43
I. Zielrichtung des Kapitalmarktrechts44
1. Marktfunktionsschutz46
a) Allokationseffizienz47
b) Institutionelle Effizienz47
c) Operationale Effizienz48
2. Anlegerschutz48
3. Umsetzung der Regelungsziele50
II. Struktur der nationalen Kapitalmärkte50
1. Primärer Kapitalmarkt51
a) Fremdemission51
b) Eigenemission52
2. Sekundärer Kapitalmarkt53
a) Die Börse54
aa) Der Begriff der Börse55
bb) Unterscheidung der Börse in öffentlichrechtliche Börsenanstalt und privatrechtsförmigen Börsenträger57
cc) Wertpapierbörse59
dd) Segmentierung des Wertpapierhandels durch das Börsengesetz: Regulierter Markt und Freiverkehr60
b) Außerbörsliche Märkte61
aa) Multilaterale Handelssysteme63
bb) Systematische Internalisierer66
cc) Andere Handelsformen, insb. OTC67
III. Einordnung des Freiverkehrs in das deutsche Kapitalmarktrecht68
1. Freiverkehr als Börse?68
2. Freiverkehr als multilaterales Handelssystem?71
3. Freiverkehr als organisierter Markt?74
4. Freiverkehr – börslicher oder außerbörslicher Handel?79
5. Eigenständige Qualifizierung der Institution Freiverkehr81
a) Kein rein privatrechtliches Segment81
b) Freiverkehr mehr als ein qualifiziertes MTF82
c) Der Freiverkehr als Börsensegment84
d) Der Freiverkehr als privatrechtliche Selbstregulierungs-Institution85
2. Kapitel: Das Dilemma der gesetzlichen Börsensegmente in Bezug auf Mittelstandsanleihen88
A. Gesetzliche Vorgaben für den Anleihehandel in den gesetzlichen Börsensegmenten89
I. Anleihen im regulierten Markt89
1. Zulassungsvoraussetzungen90
a) Formelle Bestimmungen91
b) Materielle Bestimmungen92
2. Einbeziehungsvoraussetzungen95
3. Zulassungsfolgepflichten96
4. Börsenpreis100
5. Aufsicht101
II. Anleihen im Freiverkehr103
1. Geschäftsbedingungen und Handelsordnung104
2. Keine Zulassungspflicht105
3. Einbeziehungsvoraussetzungen107
a) Verfahren der Einbeziehung107
b) Prospektpflicht und Prospekthaftung109
4. Folgepflichten für den Emittenten110
5. Börsenpreis114
6. Aufsicht114
B. Auswirkung des Regulierungsniveaus auf die Wahl eines Börsensegments117
I. Für das Anlegerpublikum118
1. Unterschiedliche Ausgestaltung des Anlegerschutzes119
a) Höheres gesetzliches Niveau des Anlegerschutzes im regulierten Markt119
b) Problem der Informationsüberflutung120
c) Mittelbarer Schutz des Anlegers121
2. Kosten des Anlegers124
3. Höhere Renditechancen im Freiverkehr126
4. Gesetzliche Anlagegrundsätze127
II. Für den Emittenten128
1. Verkäuflichkeit des Wertpapiers129
2. Marktfunktionsschutz131
3. Kosten des Emittenten132
a) Am regulierten Markt132
b) Im Freiverkehr133
C. Auswahlentscheidung der einzelnen Teilnehmer135
I. Anlageentscheidung des Anlegers135
1. Allgemein135
2. Im Hinblick auf Investitionen in den deutschen Mittelstand137
II. Abwägung des Emittenten139
1. Allgemeine Abwägung zwischen den Börsensegmenten139
2. Im Hinblick auf die Mittelstandsfinanzierung140
D. Wertung: Dilemma der deutschen Mittelstandsfinanzierung143
3. Kapitel: Bedarfsgerechte und kosteneffiziente Gestaltung durch alternative Marktsegmente146
A. Funktionen einer zusätzlichen Segmentierung147
I. Abgrenzung147
II. Steigerung der Visibilität149
III. Stärkung des Anleger- und des Marktfunktionsschutzes150
IV. Reduzierung der Kosten im Vergleich zu den gesetzlichen Börsensegmenten151
B. Segmentierung im regulierten Markt152
I. Rechtsgrundlage152
II. Schranken einer Segmentierung154
III. Grundrechtsgebundenheit156
IV. Zusammenfassung157
C. Segmentierung im Freiverkehr159
I. Rechtsgrundlage159
II. Schranken einer Segmentierung161
1. Kapitalmarktrechtliche Schranken161
a) Verhaltenspflichten161
b) Privatautonomie163
c) Sonstige Vorgaben aus der Pflicht zur Durchführung eines ordnungsgemäßen Handels?163
2. Europarechtliche Schranken165
a) Europarechtliche Vorgaben für Handelssysteme durch die MiFID165
b) Teilsegmente als geregelter Markt i.S.d. MiFID?166
aa) Von einem Marktbetreiber betriebenes multilaterales System167
bb) Nichtdiskretionäre Regeln168
cc) Finanzinstrumente, die gemäß den Regeln und/oder den Systemen des Marktes zum Handel zugelassen wurden168
dd) Zulassung als regulierter Markt172
c) Teilsegmente als multilaterale Handelssysteme?172
d) Entwicklungslinien im europäischen Kapitalmarktrecht:174
3. Öffentlich-rechtliche Schranken177
a) Status des Beliehenen177
b) Marktveranstaltung179
4. Privatrechtliche Schranken180
a) AGB-rechtliche Inhaltskontrolle180
b) Generalklausel der §§ 134, 138, 242 und 826 BGB183
III. Zusammenfassung184
D. Wertung: Mittelstandssegmente nur auf Ebene des Freiverkehrs möglich186
I. Fehlende öffentlich-rechtliche Grundlage einer Teilsegmentierung für Anleihen186
II. Fehlende Flexibilität bei der Gestaltung der Teilbereiche188
III. Schlussfolgerung hinsichtlich mittelständischer Anleihesegmente191
Zweiter Teil: Die Verantwortung des Börsenträgers – Herausforderungen bei der Gestaltung von Mittelstandsmärkten193
4. Kapitel: Funktionale Betrachtung der Gestaltungsverantwortung für die Mittelstandsmärkte195
A. Interessenausgleich zwischen Emittenten und Anlegern im Bereich der Mittelstandsanleihen196
I. Besondere Verantwortung durch die Orientierung zu mittelständischen Emittenten197
II. Besondere Verantwortung durch die Orientierung zu Privatanlegern200
1. Gestaltung für Privatanleger201
2. Vertrauen der Anleger in die Börse204
a) Vertrauensvorschuss im Bereich des Freiverkehrs205
b) Vertrauensvorschuss im Bereich der Mittelstandsmärkte207
B. Volkswirtschaftliche Bedeutung der Mittelstandssegmente209
I. Bedeutung der Börse210
II. Bedeutung der Mittelstandsmärkte212
1. Ausstrahlung von Regelverstößen innerhalb der Mittelstandsmärkte auf die öffentlich-rechtliche Börse212
a) Fehlende Unterscheidbarkeit212
b) Treue- und Interessenwahrungspflicht213
c) Ordnungsmäßige Durchführung des Handels und der Geschäftsabwicklung214
2. Tatsächliche Probleme der Mittelstandsmärkte216
a) Zahlungsausfälle und Insolvenz der Emittenten216
b) Regelverstöße und betrügerisches Verhalten der Emittenten219
3. Auswirkung der beschriebenen Missstände222
III. Das eigene Interesse des Börsenträgers an den Mittelstandsmärkten223
C. Vorgaben und Prinzipien einer Marktgestaltung durch den Börsenträger225
I. Anlegerschutz durch Transparenz226
II. Marktintegrität226
III. Verbindlichkeit der Regulierung227
IV. Durchsetzbarkeit der Regulierung228
V. Kontrolle der Regulierung230
VI. Transparenz, Bestimmtheit und Publikation der Regulierung231
VII. Flexibilität der Regulierung231
D. Wertung: Gelingen der Mittelstandsmärkte erfordert ein hohes Schutzniveau, eine strikte Durchsetzung der Regelwerke sowie eine Gewähr der Kapitalmarktreife der Emittenten232
5. Kapitel: Strukturelle Defizite aufgrund der privatrechtlichen Regelsetzung235
A. Schwäche privatrechtlicher Regelwerke gegenüber hoheitlicher Rechtsetzung236
I. Segmentierung des Freiverkehrs nur im Wege einer privatrechtlichen Rechtsetzung237
II. Geringe Flexibilität der Rechtsetzung238
1. Erlass von Regelwerken240
2. Änderung der Regelwerke242
III. Mangelnde Durchsetzbarkeit243
IV. Fehlende Regelungstransparenz und demokratische Legitimation243
V. Gerichtliche Kontrolle246
1. Keine abstrakte Kontrolle246
2. Kontrolle der Einbeziehungsentscheidung247
B. Interessenkonflikt des Börsenträgers249
I. Mögliche Interessenkonflikte des Börsenträgers250
II. Kein Gebot der Interessenkonfliktvermeidung gem. § 5 Abs. 4 Nr. 1 BörsG im Freiverkehr253
III. Keine organisatorischen Vorkehrungen zur Vermeidung eines Interessenkonflikts255
IV. Auswirkungen des Interessenkonflikts im Rahmen der Errichtung und des Betriebs der Mittelstandsmärkte257
1. Bei der Gestaltung der Regelwerke258
2. Bei der Einbeziehung der Wertpapiere260
3. Bei der Überwachung und Durchsetzung der Emittentenpflichten263
C. Zusammenfassung: Kautelarjuristisches Geschick bei der Regelsetzung notwendig264
6. Kapitel: Die konkrete Gestaltung der Mittelstandsmärkte – Überprüfung der AGB-Freiverkehr FWB anhand des herausgearbeiteten Anforderungskataloges266
A. Entwicklung der Mittelstandsmärkte267
B. Besonderer Prüfungsmaßstab AGB269
C. Zu den Einbeziehungsvoraussetzungen272
I. Formale Zugangskriterien für die Kapitalmarkteignung273
1. Festsetzungen des Entry Standard273
2. Sonstige Mittelstandssegmente274
II. Prospektpflicht275
1. Entry Standard276
2. Sonstige Mittelstandssegmente276
III. Ratings277
1. Entry Standard278
2. Sonstige Mittelstandssegmente280
IV. Kapitalmarktexperten281
1. Entry Standard282
2. Sonstige Mittelstandssegmente282
V. Weitere Voraussetzungen283
1. Entry Standard283
2. Sonstige Mittelstandssegmente284
VI. Fazit284
1. Entry Standard285
a) Zum Anleger- und Marktfunktionsschutz285
b) Zur Regelsetzung287
2. Sonstige Mittelstandssegmente288
a) Zum Anleger- und Marktfunktionsschutz288
b) Zur Regelsetzung289
D. Zu den Folgepflichten290
I. Regelpublizitätspflichten290
1. Entry Standard291
2. Sonstige Mittelstandssegmente292
II. Quasi-Ad-hoc-Publizität294
1. Entry Standard294
2. Sonstige Mittelstandssegmente296
III. Folge-Rating297
1. Entry Standard298
2. Sonstige Mittelstandssegmente299
IV. Weitere Pflichten299
1. Entry Standard299
2. Sonstige Mittelstandssegmente299
V. Fazit301
1. Entry Standard301
a) Zum Anleger- und Marktfunktionsschutz301
b) Zur Regelsetzung302
2. Sonstige Mittelstandssegmente303
a) Zum Anleger- und Marktfunktionsschutz303
b) Zur Regelsetzung304
E. Regeln zur Kontrolle und Durchsetzung der Einbeziehungsvoraussetzungen und Folgepflichten304
I. Aufsicht305
1. Entry Standard306
2. Sonstige Mittelstandssegmente307
II. Vertragsstrafe309
1. Entry Standard310
2. Sonstige Mittelstandssegmente313
III. Veröffentlichung der Pflichtverletzung314
1. Entry Standard315
2. Sonstige Mittelstandssegmente315
IV. Kündigung316
1. Ordentliches Kündigungsrecht317
a) Entry Standard317
b) Sonstige Mittelstandssegmente318
2. Außerordentliches Kündigungsrecht318
a) Entry Standard318
b) Sonstige Mittelstandssegmente319
V. Weitere Maßnahmen320
VI. Fazit321
1. Entry Standard321
2. Sonstige Mittelstandssegmente322
F. Änderungsbefugnis323
I. Änderungsvorbehalt324
1. Allgemein zur Wirksamkeit eines Änderungsvorbehalts324
2. Zur Regelung der Börse München329
II. Dynamische Verweisung329
III. Genehmigungsfiktion330
1. Allgemein zur Wirksamkeit einer Genehmigungsfiktion331
2. Zu den Regelungen des Entry Standard333
3. Zu den Regelungen der sonstigen Mittelstandsmärkte336
IV. F azit337
G. Zusätzliche Maßnahmen und Leistungen des Börsenträgers338
H. Zusammenfassung341
I. Entry Standard341
II. Sonstige Mittelstandssegmente343
Dritter Teil: Ist die Übertragung der Verantwortung auf den Börsenträger der falsche Weg? Konsequenzen und Lösungen für die Probleme der Mittelstandsmärkte346
7. Kapitel: Mögliche rechtliche Konsequenzen der aufgezeigten Probleme348
A. Kompensation der Defizite durch die staatliche Kapitalmarktaufsicht?349
I. Aufsicht durch die Börse350
1. Billigung der Geschäftsbedingungen durch die Börsengeschäftsführung351
a) Allgemein zum Billigungsvorbehalt in Bezug auf die Marktgestaltung351
b) Neuer Billigungsvorbehalt bei Änderung der Geschäftsbedingungen353
2. Weitere Befugnisse der Börsengeschäftsführung354
3. Sanktionsausschuss355
4. Handelsüberwachungsstelle356
II. Aufsicht durch die landesrechtlichen Börsenaufsichtsbehörden357
III. Aufsicht durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht358
IV. Wertung359
1. Kapitalmarktrecht als Staatsaufgabe360
2. Im Rahmen des Freiverkehrs361
a) Bedürfnis nach staatlicher Regulierung361
b) Umfang der staatlichen Regulierung362
c) Umsetzung der staatlichen Regulierung364
B. Zur Haftung des Börsenträgers im Rahmen der Rechtsetzung366
I. Haftung des Marktgestalters gegenüber dem Anleger367
1. Haftung im Verhältnis Börsenträger - Anleger367
a) Eigenes vertragliches Schuldverhältnis367
b) Vorvertragliches Schuldverhältnis368
c) Deliktische Haftung370
aa) Aus § 823 Abs. 1 BGB aufgrund Verstoßes gegen kapitalmarktrechtliche Verkehrssicherungspflichten370
bb) Aus § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. kapitalmarktrechtlichen Verkehrssicherungspflichten371
2. Einbeziehung des Anlegers in das Rechtsverhältnis Börsenträger – Emittent372
a) Vertrag zugunsten Dritter gem. § 328 BGB373
b) Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter373
II. Amtshaftungsansprüche gegen den Börsenträger375
III. Wertung376
8. Kapitel: Zusammenfassung und Lösungsmöglichkeit377
A. Zur eigenständigen Standardisierung durch die Börsenträger379
B. Vorschlag für einen einheitlichen Mindeststandard der Mittelstandsmärkte380
1. Einbeziehungsvoraussetzungen380
2. Folgepflichten383
3. Regeln zur Kontrolle und Durchsetzung384
4. Weiter bestehender Spielraum385
Literaturverzeichnis387

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