Hiervon betroffen sind vor allem die Finanzierung des MBO und die Besicherung der Finanzierung. Auf die Finanzierung wird später vertiefend eingegangen. Aus wirtschaftlicher Sicht sollten bei einem MBO gewisse Voraussetzungen erfüllt, idealerweise sogar gänzlich erfüllt sein: So soll die Effektivverschuldung gering gehalten werden, indem die Zielgesellschaft eine gute Eigenkapitalquote hat. Diese ist branchenabhängig zu bewerten. Weiter sollten die Vermögenswerte der Aktiva der Zielgesellschaft dinglich unbelastet sein. Dies bedeutet, dass kein Dritter Nießbrauchrechte oder ähnliches besitzt. Stille Reserven, die zu liquiden Mitteln umwandlungsfähig sind, gehören ebenfalls zu den Wunschkriterien. Weiter ist eine konjunkturelle oder saisonale Schwankung auszuschließen und die Liquidität der zu erwerbenden Gesellschaft soll einen hohen Grad an den Umsatzerlösen ausmachen. Ergänzt werden die obigen Prüfschritte durch eine günstige Cash-Flow-Prognose für die Zeit nach dem MBO.[21]
In der Praxis findet man häufig eine hohe Fremdfinanzierung, was allerdings für die Manager-Eigentümer von Vorteil sein kann. Diese müssten somit die Finanzierung zum größten Teil nicht selbst aufbringen. Letztendlich ermittelt jeder Beteiligte, in der Person des Käufers, Verkäufers, Eigenkapitalgebers oder Mezzanine-Gebers seinen Grenzpreis. Die Fremdkapitalgeber ermitteln weiter die Beleihungsgrenzen, das Finanzierungsvolumen und die Zinskonditionen.[22] Zu einem erfolgreichen MBO gehören deshalb einige Bewertungen, Berechnungen und Formalien, welche nun erläutert werden sollen.
Zur Kaufpreisbestimmung bei einem Unternehmenserwerb sowie dessen Finanzierung ist eine Unternehmensbewertung unumgänglich.[23]
Hierbei spielt der Standard der Wirtschaftsprüfer „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“[24] eine erhebliche Rolle.
Dieser kann in Deutschland als bewertungsrelevanter Standard betrachtet werden und befasst sich hauptsächlich mit dem Ertragswertverfahren und der Discounted-Cashflow-Methode (DCF-Verfahren).[25]
Der Wert eines Unternehmens richtet sich hierbei - unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele - nach dem Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundener Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner.
Zur Ermittlung dieser Nettozuflüsse wird ein Kapitalisierungszinssatz verwendet.
Dieser repräsentiert die Rendite aus einer Investition in eine dem zu erwerbenden Unternehmen adäquaten Alternativanlage. Demnach ist der Wert eines Unternehmens gleich der erwirtschafteten Überschüsse für die Unternehmenseigner.[26] Dieser Wert ergibt sich aus Überschüssen, welche durch Fortführung des Unternehmens und Veräußerung nicht betriebsnotwendiger Vermögensgegenstände erwirtschaftet werden würden (Zukunftserfolgswert). Sollte der Liquidationswert des Unternehmens höher liegen als der Zukunftserfolgswert, käme dieser als Unternehmenswert in Betracht.[27] Dem Substanzwert, welcher sich vereinfacht dargestellt aus Aktiva abzüglich Rückstellungen, Verbindlichkeiten und fremdkapitalzuzuordnender Sonderposten ermitteln lässt, kommt keine Bedeutung zu.[28] Bei einem Unternehmensverkauf ist die Unternehmensbewertung im Verbund mit der Kaufpreisfestlegung unumgänglich, aber auch die schwierigste Aufgabe.[29] Auch bei einem MBO ist eine Unternehmensbewertung durchzuführen und dient auch zur Pufferung des großen Finanzierungsrisikos eines MBO. Die Manager verzichten i.d.R. temporär auf Ausschüttungen, erhoffen sich aber Überkompensationen, um auch Eigenkapitalgeber oder Fremdinvestoren zu bedienen.[30]
Das zur Bewertung angewandte Phasenmodell wird in der ersten Planungsphase mit bewertungsrelevanten Überschüssen der nächsten Jahre mit Einzelansätzen bestückt. Die zweite Phase ermittelt die sogenannte „ewige Rente“ und somit auch den Barwert der künftigen Finanzüberschüsse. Hier beeinflussen aber subjektive Wachstumsraten der Berater die Ergebnisse.[31]
Weitere Bewertungsmöglichkeiten sind das Ertragswertverfahren oder die DFC-Methode, die aber beide auf derselben konzeptionellen Grundlage basieren. Beide diskontieren zukünftige Überschüsse auf einen Entscheidungszeitpunkt ab.
Hierbei ist es möglich, subjektive und objektive Bewertungsverfahren zu integrieren, so dass beide Verfahren grundsätzlich, hinsichtlich der Finanzierung, zum selben Unternehmenswert kommen. [32]
Unterschiede entstehen hauptsächlich durch unterschiedliche Bewertungs-annahmen, insbesondere bei Risikozuschlag, Plandaten und Zielkapitalstruktur.[33]
In diesem Bewertungsverfahren wird der Unternehmenswert durch Diskontierung der künftigen erwarteten Erträge ermittelt. Der Barwert der zukünftigen Erträge dient als Unternehmenswert, sofern er den Barwert des Liquidationserlöses aus Veräußerung nicht betriebsnotwendiger Vermögen überschreitet. Die theoretische Grundlage erfolgt aus der Kapitalwertmethode der Investitionsrechnung.[34]
Zur Ermittlung des Barwertes der Zukunftserträge müssen Zukunftserfolge, Liquidationswerte und Kapitalisierungszinssatz ermittelt werden.[35] Der Kapitalisierungszinssatz resultiert aus der Verzinsung der durch den Berater gewählten besten Alternative. Er setzt sich aus Basiszins plus Risikozuschlag abzüglich Höhe des persönlichen Steuersatzes zusammen. Auch ein Wachstumsabschlag für prognostiziertes Überschusswachstum ist denkbar.[36] Weiter werden beim Ertragswertverfahren Erträge nach Zinsen und Steuern plus Kapitalertragsteuer von Ausschüttungen abgezinst.[37]
Das DFC-Verfahren ist ein weit verbreitetes Bewertungssystem zur Ermittlung des Barwertes künftiger Unternehmenserfolge. Anders als beim Ertragswertverfahren wird der künftige Cashflow prognostiziert und auf den Bewertungszeitpunkt diskontiert bzw. abgezinst.[38] Der Cashflow wird gewählt, weil dieser die künftigen Zahlungen an Kapitalgeber darstellt.[39]
Die Ermittlung erfolgt über die Ertrags- und Aufwandsrechnung ergänzt um eine Finanzbedarfsrechnung.[40]
Der Barwert stellt somit das künftige Entnahmeergebnis (Equity-Cashflow) des Unternehmens dar.[41]
Der Diskontierungszinssatz ermittelt sich aus kapitalmarktorientierten Modellen, meist aber auf dem Capital Asset Pricing Model (CAPM).[42]
Das CAPM baut auf der Portfoliotheorie auf, ergänzt um Annahmen des vollkommenen Marktes und Daten aus Risikoaversion, homogenen Erwartungen der Anleger sowie normalverteilten Wertpapierrenditen.[43]
Der Unterschied zum Ertragswertverfahren liegt darin, dass die DFC-Methode rein auf künftige Zahlungsströme abzielt, während das Ertragswertverfahren auch von Geschäftsvorgängen beeinflusst wird, bei denen kein Geld geflossen ist. Auch die Kosten der Eigenkapital- und Fremdfinanzierung werden bei den beiden Verfahren unterschiedlich angesetzt.[44]
Er repräsentiert die Rendite der Investition zu einer alternativen Anlage. Die adäquate Anlage muss hier in Fristigkeit, Risiko und Besteuerung vergleichbar sein.[45] Das CAPM zerlegt hierbei den Zinssatz in Basis- und Risikozins. Der Risikozins ist der Aufschlag, der Anteilseignern zur Übernahme des Risikos als Prämie zugesprochen wird. Fortführend wird im CAPM auch das Wachstum der künftigen Überschüsse beachtet. Der Basiszins repräsentiert eine risikolose und fristadäquate Anlage.[46] Früher wurde hier eine US-Staatsanleihe mit entsprechender Laufzeit als gern gesehenes Instrument benutzt. [47] Mit dem Kauf eines Unternehmens sind auch verschiedene Risiken verbunden. Diese werden in systematische und unsystematische Risiken unterteilt.[48] Die vom IDW bevorzugte Zinszuschlagsmethode weist den Vorteil auf, dass sie sich auf empirische Auswertungen stützt. Deshalb wird auch der Risikozuschlag meist auf dieser Basis ermittelt.[49] Das CAPM vertritt die Auffassung, dass nicht die Einzelrendite bspw. einer Aktie für sich allein betrachtet werden kann. Vielmehr ist die Korrelation einer Rendite zum Gesamtmarkt oder Portfolio zu betrachten.
Dieser Vorgang wird mit dem...
