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Warum Zyklen untersuchen?

Wenn sich unsere Position im Zyklus ändert, dann ändern sich auch die Wahrscheinlichkeiten. Wenn wir unsere Investmentaufstellung nicht ändern, sobald sich diese Dinge ändern, schauen wir passiv den Zyklen zu; anders gesagt ignorieren wir die Chance, die Wahrscheinlichkeiten zu unseren Gunsten zu verschieben. Aber wenn wir Erkenntnisse bezüglich Zyklen einsetzen, können wir unsere Einsätze erhöhen und damit auf aggressivere Investments setzen, wenn die Chancen zu unseren Gunsten stehen, und wir können Geld vom Tisch nehmen und unsere Defensive stärken, wenn die Chancen gegen uns stehen.

Bei der Geldanlage geht es darum, sich auf die finanzielle Zukunft vorzubereiten. Diese Aufgabe lässt sich einfach definieren: Wir stellen heute Portfolios zusammen, von denen wir hoffen, dass sie von den Ereignissen profitieren werden, die sich in den kommenden Jahren abspielen. Bei professionellen Investoren besteht Erfolg darin, dass sie besser sind als der Durchschnittsanleger oder dass sie eine festgelegte Markt-Benchmark übertreffen (deren Performance vom Handeln aller anderen Anleger bestimmt wird). Diese Art von Erfolg zu erzielen ist allerdings keine kleine Herausforderung: Es ist zwar sehr leicht, eine durchschnittliche Anlageperformance zu erzielen, aber überdurchschnittliche Performance ist sehr schwierig.

Einer der wichtigsten Grundbestandteile meiner Anlagephilosophie ist meine Überzeugung, dass wir nicht wissen können, was die „Makro-Zukunft“ in Sachen Volkswirtschaften, Märkte oder Geopolitik für uns bereithält. Oder um es präziser zu sagen: Insgesamt sind nur wenige Menschen in der Lage, mehr über die makroökonomische Zukunft zu wissen als andere. Und nur wenn man mehr weiß als andere (ob man nun bessere Daten hat, sie besser interpretieren kann oder weiß, wie man aufgrund dieser Interpretation handeln muss, oder ob man den nötigen Mut für dieses Handeln besitzt), führen die Prognosen zu Outperformance.

Kurz gesagt: Wenn man die gleichen Informationen wie andere hat, sie auf die gleiche Art interpretiert, zu den gleichen Schlussfolgerungen gelangt und sie genauso umsetzt, darf man nicht erwarten, dass dieser Prozess in Outperformance resultiert. Und es ist schwer, bei Dingen, die sich auf das große Ganze beziehen, beständig besser zu sein. Daher hilft meines Erachtens der Versuch, vorherzusagen, was die Makro-Zukunft bereithält, den Anlegern wahrscheinlich nicht dabei, eine überlegene Anlageperformance zu erzielen. Es ist nur von wenigen Anlegern bekannt, dass sie durch Makro-Prognosen outperformen.

Warren Buffett hat mir einmal von seinen zwei Kriterien für eine erstrebenswerte Information erzählt: Sie muss wichtig sein und man muss sie kennen können. Auch wenn „jeder weiß“, dass makroökonomische Entwicklungen bei der Ermittlung der Performance von Märkten heutzutage eine vorherrschende Rolle spielen, so haben die „Makro-Investoren“ insgesamt doch nur wenig beeindruckende Ergebnisse vorzuweisen. Dabei ist es nicht so, dass es nicht auf die Makroökonomie ankäme, sondern vielmehr so, dass nur wenige Menschen sie beherrschen. Die meisten können sie einfach nicht kennen (oder sie nicht gut und konsequent genug kennen, damit das zu Outperformance führt).

Deshalb nehme ich die Makro-Vorhersage als etwas, das der großen Mehrheit der Anleger Erfolg beschert, nicht ernst, und zu dieser Gruppe zähle ich mich definitiv dazu. Wenn dem so ist, was bleibt dann? Es gibt zwar eine Menge Details und Nuancen, aber ich glaube, gewinnbringend können wir unsere Zeit mit drei Bereichen verbringen:

•versuchen, mehr über das zu wissen als andere, was ich als „was man wissen kann“ oder „das Wissbare“ bezeichne: die Fundamentaldaten von Branchen, Unternehmen und Wertpapieren

•diszipliniert bezüglich des angemessenen Preises zu sein, den man für eine Beteiligung an diesen Fundamentaldaten bezahlen sollte

•das Anlageumfeld zu verstehen, in dem wir uns befinden, und zu entscheiden, wie wir unsere Portfolios dafür strategisch positionieren

Über die beiden ersten Themen wurde schon viel geschrieben. Gemeinsam stellen sie die Hauptzutaten der „Wertpapieranalyse“ und des „Value-Investings“ dar: Urteile darüber, was eine Anlage in der Zukunft produzieren kann – normalerweise in Form von Gewinn oder Cashflow – und welchen heutigen Wert diese Aussichten der Anlage verleihen.

Was machen Value-Anleger? Sie streben an, Diskrepanzen zwischen „Preis“ und „Wert“ auszunutzen. Damit ihnen das gelingt, müssen Sie (a) den inneren Wert einer Anlage und dessen wahrscheinliche Veränderungen im Laufe der Zeit quantitativ ermitteln und (b) einschätzen, wie sich der aktuelle Marktpreis zum inneren Wert der Anlage verhält, zu früheren Preisen der Anlage, zu den Preisen anderer Anlagen und zu den „theoretisch angemessenen“ oder „theoretisch fairen“ Preisen von Anlagen im Allgemeinen.

Und dann verwenden sie diese Informationen, um Portfolios zusammenzustellen. Meistens besteht ihr unmittelbares Ziel darin, diejenigen Investments zu halten, die das beste verfügbare Wertversprechen bieten: die Anlagen mit dem größten Gewinnpotenzial oder dem besten Verhältnis aus Gewinnpotenzial und Verlustrisiko. Man könnte nun argumentieren, die Zusammenstellung eines Portfolios solle lediglich erfordern, die Anlagen mit dem größten Wert und diejenigen, deren Preise am weitesten unter ihrem Wert liegen, zu identifizieren. Das mag grundsätzlich und langfristig zutreffen, aber ich glaube, dass man ein weiteres Element gewinnbringend in diesen Prozess einbringen kann: ein Portfolio passend zu dem positionieren, was wahrscheinlich in den unmittelbar bevorstehenden Jahren am Markt passieren wird.

Meiner Ansicht nach besteht die beste Möglichkeit, die Aufstellung eines Portfolios zu einem bestimmten Zeitpunkt zu optimieren, darin, dass man entscheidet, welche Balance zwischen Aggressivität und Defensivität es aufweist. Und ich finde, man sollte das Verhältnis zwischen Aggressivität und Defensivität im Laufe der Zeit anpassen, um so auf Änderungen der Verfassung des Anlageumfelds sowie darauf zu reagieren, wo sich eine Anzahl von Elementen in ihren Zyklen befindet.

„Der Schlüsselbegriff heißt ‚kalibrieren‘. Der investierte Betrag, die Allokation des Kapitals unter den verschiedenen Möglichkeiten und der Risikograd der Anlagen, die man besitzt, all das sollte entlang eines Kontinuums kalibriert werden, das von aggressiv bis defensiv reicht. […] Wenn Wert/Value billig zu haben ist, sollte man aggressiv sein; wenn Wert/Value teuer zu haben ist, sollte man sich zurückziehen.“

(„Yet Again?“, September 2017)

Die Kalibrierung der Positionierung eines Portfolios ist der hauptsächliche Gegenstand dieses Buches.

Eines der wichtigsten Wörter, die man braucht, wenn man die Gründe für die Untersuchung von Zyklen verstehen will, ist „Tendenzen“.

Wenn die Faktoren, die sich auf die Geldanlage auswirken, regelmäßig und vorhersehbar wären – wenn zum Beispiel volkswirtschaftliche Prognosen funktionieren würden –, dann könnte man darüber sprechen, was „passieren wird“. Allerdings bedeutet die Tatsache, dass dem nicht so ist, nicht, dass wir hilflos auf die Zukunft blicken müssten. Vielmehr können wir über die Dinge sprechen, die passieren könnten oder passieren sollten, und darüber, wie wahrscheinlich es ist, dass sie passieren. Diese Dinge sind das, was ich als „Tendenzen“ bezeichne.

In der Welt der Geldanlage wird die ganze Zeit von Risiken gesprochen, aber es besteht keine allgemeine Übereinstimmung darüber, was Risiko ist oder was es im Verhalten der Anleger nach sich ziehen sollte. Manche Menschen meinen, Risiko sei die Wahrscheinlichkeit, Geld zu verlieren, und andere (einschließlich vieler Finanzwissenschaftler) meinen, Risiko sei die Volatilität der Preise oder der Renditen von Anlagen. Und es gibt noch viele andere Arten von Risiko – zu viele, um sie hier zu behandeln.

Ich neige stark zu der ersten Definition: Meiner Ansicht nach ist Risiko in erster Linie die Wahrscheinlichkeit eines dauerhaften Kapitalverlusts. Es gibt aber auch das sogenannte Opportunitätsrisiko: die Wahrscheinlichkeit, dass einem potenzielle Gewinne entgehen. Nimmt man die beiden zusammen, sieht man, dass Risiko die Möglichkeit ist, dass sich die Dinge nicht so entwickeln, wie wir wollen.

Woher kommt das Risiko? Einer meiner liebsten Investmentphilosophen, Peter Bernstein, schrieb in einer Ausgabe seines Börsenbriefs Economics and Portfolio Strategy mit dem Titel „Can We Measure Risk with a Number?“ (Juni 2007):

„Im Prinzip heißt Risiko, dass wir nicht wissen, was passieren wird. […] Wir begeben uns jeden Augenblick ins Ungewisse. Es...