Textprobe: Kapitel 2, Grundlagen der Private Equity Assetklasse: 2.2, Segmente und Finanzierungsphasen: Je nach Finanzierungszeitpunkt werden unterschiedliche Phasen des zu übernehmenden Unternehmens klassifiziert. Dabei lassen sich diese grob in vier unterschiedliche Phasen mit verschiedenen Entwicklungsstadien unterteilen. Venture Capital richtet sich dabei zeitlich verstärkt an die Wachstumsphasen eines Unternehmens. Zu diesen zählen die Early Stages mit der Seed-, Start-up- und First-Stage sowie die Expansion Stage. Als Seed-Stage wird die Phase eines Unternehmens vor der eigentlichen Unternehmensgründung bezeichnet. Kapital wird benötigt, um Ideen zu entwickeln und Vorbereitungen für eine Umsetzung der Ideen in entsprechende Produkte zu treffen. Das benötigte Kapital und die Dauer der Phase können stark variieren und hängen unter anderem von der Branche des Unternehmens ab. Eine Seed-Stage nimmt im Internetbereich üblicherweise weniger Zeit in Anspruch und benötigt weniger Kapital als beispielsweise im Biotechnologiebereich. Da in der Seed-Stage zum einen noch keine Einnahmen erzielt werden und zum anderen häufig noch mehrere Jahre bis zur Produktreife vergehen, gehen Investoren mit einem Engagement ein hohes Risiko ein. Im Gegenzug können sie sich allerdings mit verhältnismäßig geringem Kapitaleinsatz einen großen Anteil an dem Zielunternehmen sichern. Aufgrund der hohen Risiken, die mit einem Engagement verbunden sind, halten sich Private Equity-Beteiligungsgesellschaften mit einer Investition zu diesem Zeitpunkt zurück. Erstes Kapital stammt hier von den Gründern selbst und aus deren Umfeld. Auf die in der Gründerszene leicht abschätzig 'Family, Friends and Fools' genannte Investorengruppe folgen in der Regel als 'Business Angels' bezeichnete Privatpersonen. Diese treten in der Start-up-Phase auf und bringen häufig nicht nur Geld sondern auch Know-how und ein entsprechendes Netzwerk in die Geschäftsbeziehung ein. Daneben stehen bei technologiebasierten Produkten evtl. auch öffentliche Fördergelder zur Verfügung. Ein erhöhter Kapitalbedarf bei ähnlichem Chance-Risiko-Profil wie in der Seed-Stage wird durch den Aufbau von Personal und verstärktes Marketing notwendig. Als Zwischenstufe zu späteren Phasen sehen einige Autoren danach eine First oder Early Stage. In dieser wird an der Kernproduktentwicklung gearbeitet und die Marktrelevanz zeigt sich an ersten Umsätzen. Ab hier werden die nicht-institutionellen Business Angels für gewöhnlich von institutionellen Early Stage Venture Capital-Fonds abgelöst. Nach erfolgreicher Markteinführung folgt die Expansion Stage mit den weiteren Finanzierungsrunden Second, Third und Fourth Stage bzw. Bridge oder Pre-IPO. Ein verstärktes Wachstum auf dem Heimatmarkt sowie anschließend auf ausländischen Märkten kennzeichnet die Expansionsphase. Für erste größere Finanzierungsrunden mit einem Volumen von bis zu 7,5 Millionen Euro stehen größere spezialisierte Venture Capital-Fonds bereit, die die Finanzierung ggf. mit Fremd- oder Mezzanine-Kapital verbinden. Am Ende der Finanzierung durch einen Venture Capital-Fonds steht der Verkauf des Unternehmens, beispielsweise über die Börse (IPO), an strategische Investoren (Trade Sale) oder zurück an den Unternehmer (Company Buy-back). Die Venture Capital-Fonds realisieren damit ihre erzielte Unternehmenswertsteigerung. Spätphasenorientierte Kapitalbeteiligungen erfolgen durch einen Buy-out. Spezielle Buy-out-Fonds zielen auf reifere und etablierte Unternehmen mit tendenziell geringerem Wachstum aber konstanten Cash Flows ab. Die Übernahme erfolgt durch eine Private Equity-Beteiligungsgesellschaft als Finanzinvestor, der sich die Mehrheit der Firmenanteile sichert und in der Regel einen organisatorischen Kontrollwechsel durchführt. Wird bei der Übernahme überwiegend Fremdkapital aufgenommen, kann der Buy-out auch als Leveraged Buy-out bezeichnet werden. In der Buy-out-Phase besitzt das zu übernehmende Unternehmen ein bewährtes Geschäftsmodell und es liegen wesentliche betriebswirtschaftliche Kennzahlen vor. Dadurch ist die Übernahme durch die Investoren mit einem geringeren Risiko verbunden als in den Frühphasen eines Unternehmens. Findet die Übernahme unter maßgeblicher Beteiligung des Managements statt, wird je nach Herkunft der Manager zwischen einem Management Buy-out und einem Management Buy-in unterschieden. Bei einem Management Buy-out übernimmt das bisherige Management - in der Regel durch massiven zusätzlichen Einsatz von Fremdkapital - die Mehrheit am Unternehmen. Unter Management Buy-in wird die Übernahme durch ein überwiegend externes Management verstanden. Weitere Formen von Buy-out-Transaktionen sind: - Employee Buy-out: Die Arbeitnehmer erwerben die Mehrheit an einem Unternehmen. - Institutional Buy-out: Der Private Equity-Investor übernimmt die gestaltende Rolle im Unternehmen. - Buy-in Management Buy-out: Eine Kombination aus der Übernahme durch externes und internes Management. Buy-out-Transaktionen stellen heute insbesondere bezogen auf das Volumen, den wichtigsten Zielbereich von Private Equity dar. Die größten Private Equity-Fonds sind in diesem Segment tätig, da sich in der Vergangenheit - vor allem im Vergleich zum Venture Capital-Segment - eine hohe Rendite bei geringerem Risiko erzielen ließ. In der Wendephase oder Turnaround-Stage finden Finanzierungen für Unternehmen statt, die sich aufgrund von finanziellen, rechtlichen oder operativen Schwierigkeiten in einer Krisensituation befinden. Auch hier gibt es wiederum spezialisierte Private Equity-Fonds, die Kapital für die Restrukturierung zur Verfügung stellen. Lag der Anteil von Buy-out-Transaktionen am europäischen Private Equity-Markt 1990 noch bei ca. 40 Prozent des finanziellen Gesamtvolumens , so betrug er im Jahr 2002 bereits ca. 60 Prozent (? ca. 16,9 Milliarden Euro) und ist bis heute auf fast 70 Prozent (? 48,8 Milliarden Euro) angestiegen. Daneben spielen vor allem Beteiligungen in Expansionsphasen mit ca. 15 Prozent eine große Rolle. Seed- und Start-up-Beteiligungen besitzen bezogen auf das Gesamtvolumen zwar lediglich einen Anteil von weniger als 10 Prozent, machen aber über 30 Prozent bei der Gesamtanzahl der Investitionen aus. In den USA spielen die Buy-out-Fonds mit einem Anteil von etwa 90 Prozent bezogen auf das finanzielle Gesamtvolumen noch eine weitaus größere Rolle. 2.3, Marktstruktur und -teilnehmer: Unter Private Equity wird im Allgemeinen das Engagement einer Beteiligungsgesellschaft mit Eigenkapital oder eigenkapitalähnlichen Mitteln an verschiedenen Unternehmen verstanden. Daneben existieren aber auch andere Formen von privatem Beteiligungskapital. Die Unterschiede zwischen den einzelnen Formen liegen in erster Linie in den verschiedenen Risikoniveaus begründet. Während junge Unternehmen das höchste Risiko bergen, können sie aufgrund ihrer geringen Größe von Einzelpersonen finanziert werden. Dagegen erfolgt vor allem die Finanzierung sehr großer Zielunternehmen in der Regel nicht allein durch einen einzelnen Fonds, sondern häufig durch eine Syndizierung mit weiteren Parteien. Dazu können weitere Private Equity-Gesellschaften, Kreditinstitute, spezialisierte Mezzanine-Fonds, Industrieunternehmen oder vermögende Privatpersonen gehören. 2.3.1, Direktinvestitionen: Das größte Risiko gehen Investoren mit einer direkten Beteiligung ein. Die Renditeverteilung, die sich aus einer direkten Beteiligung ergibt, zeichnet sich durch eine große Schiefe sowie Breite aus. So ist hier zwar die Wahrscheinlichkeit einer extremen Wertsteigerung (mindestens ein Verzehnfachen des eingesetzten Kapitals) in über 10 Prozent der Fälle am höchsten, doch führen ca. 30 Prozent der Direktinvestitionen zu einem Totalausfall. Ferner müssen die Investoren hier selbst über das nötige Know-how verfügen, um ein potenzielles Investment auszumachen und eine Wertsteigerung in den übernommenen Unternehmen herbeiführen zu können. Darüber hinaus bringen diese Investoren neben ihrem Know-how auch ein gutes Business-Netzwerk in die Geschäftsbeziehung ein. Steht allerdings nicht allein der Gewinn einer Investition im Vordergrund, sondern auch die Motivation, aktiv an der Unternehmensentwicklung beteiligt zu sein und junge Unternehmensgründer zu unterstützen, engagieren sich vor allem vermögende Privatpersonen in Form von Business Angels direkt an überwiegend kleinen und jungen Unternehmen. Business Angels begleiten die Unternehmen in den ersten Finanzierungsrunden und verkaufen ihre Beteiligungen in der Regel danach an Venture Capital-Fonds oder begleiten mit diesen zusammen das Unternehmen bis zu einem Weiterverkauf, z. B. in Form eines Börsengangs. 2.3.2, Beteiligungsgesellschaften: Die am weitesten verbreitete Art einer Private Equity-Beteiligung ist wie bereits angedeutet eine Beteiligungsgesellschaft in Form eines Private Equity Fonds. Die Gesellschaft tritt bei einem Fonds als Finanzintermediär zwischen den Investoren (größtenteils Banken und Versicherungen, Pensions- und Staatsfonds, Dachfonds) und den Investitionsobjekten auf. Dabei schwankt die Anzahl der Unternehmen in einem Private Equity-Fonds im Allgemeinen zwischen 10 und 30. Bei Private Equity-Fonds besteht im Allgemeinen die Struktur einer Gesellschaft mit einseitig beschränkten Mitsprache- und Kontrollrechten (Limited Partnership). Der Private Equity-Fonds agiert als aktiver Teilhaber bzw. General Partner. In diesem Zusammenhang werden in der Fachliteratur die Begriffe Fonds, Fondsmanager und General Partner häufig synonym verwendet. Die beschränkten Teilhaber bzw. Limited Partner stellen in der Regel etwa 99 Prozent und damit den Großteil des Kapitals zur Verfügung. Sie besitzen aber darüber hinaus nur über eingeschränkte Mitspracherechte. Die Partnerschaft zwischen dem General Partner und den Limited Partnern kann mit der Struktur einer deutschen Kommanditgesellschaft verglichen werden, in der mindestens ein Kommanditist (Limited Partner) und ein Komplementär (General Partner) existieren. Die Beteiligung der Limited Partner in Form des zugesagten Kapitals (Commited Capital) wird in der Regel nicht sofort und nicht vollständig einbezahlt, sondern erst, wenn es von dem General Partner abgerufen wird. Deshalb müssen die Investoren von zweifelsfreier Bonität sein und jederzeit ihren Verpflichtungen nachkommen können. Ansonsten können Strafen fällig werden. Die Private Equity-Häuser übernehmen zudem häufig die Kontrolle der Unternehmensfinanzierung und bilden das Bindeglied zwischen dem Portfoliounternehmen und dem Kapitalmarkt bzw. anderen Intermediären. Dabei werden in der Regel zahlreiche Kontakte und Netzwerke genutzt. In regelmäßigen Abständen - üblicherweise quartalsweise schriftlich und einmal jährlich persönlich - berichten die Fondsmanager über wichtige Aktivitäten und Entwicklungen im Private Equity-Fonds. Entspricht die Entwicklung im Private Equity-Fonds nicht den Erwartungen der Investoren, steht diesen als Sanktionsmöglichkeit ggf. die Kündigung von Bereitstellungsverpflichtungen offen. In jedem Falle aber kann die Management-Gesellschaft über Vertrauens- und Mittelentzug in der Zukunft abgestraft werden. Die Entlohnung der Fondsgesellschaft ist in einen fixen und einen erfolgsabhängigen Teil untergliedert. Im Zusammenhang mit den Vertragsbeziehungen zwischen General und Limited Partnern wird intensiver auf die Vergütung eingegangen. Aus der Beziehung zwischen dem General und den Limited Partner resultieren Agency-Konflikte, denen in den Verträgen mit geeigneten Anreiz- und Kontrollstrukturen Rechnung getragen werden muss. In Folge der hohen Informationskosten zur Beurteilung der unterschiedlichen Investitionsmöglichkeiten bzw. der bereits bestehenden Engagements besteht eine ausgeprägte Informationsasymmetrie zwischen beiden Partnern. Darüber hinaus besteht für den General Partner ein Anreiz, risikoreichere Investitionen zu tätigen. Die General Partner sind am Gewinn des Private Equity-Fonds beteiligt und ggf. direkt an den Zielunternehmen. Der finanzielle Einsatz ist verhältnismäßig gering, potenzielle Erträge dagegen unbeschränkt. Dies führt tendenziell zu sehr rentablen aber auch risikoreichen Investitionen der General Partner. Die Dauer der Partnerschaft bzw. die Lebensdauer eines Private Equity-Fonds ist in den meisten Fällen zeitlich begrenzt und beträgt je nach Investitionsfokus 5 bis 15 Jahre (Closed-end Funds). Vorzeitige Liquidationen sind häufig nur mit hohen Werteinbußen möglich und die Fondsanteile sind - wenn überhaupt - nur schwer übertragbar. Eine Ausnahme bilden die sogenannten Evergreen Fonds, deren Lebensdauer unbegrenzt ist (Open-end Funds).