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Wertsicherung von Aktienanlagen

Identifizierung und Reduzierung von Absicherungsrisiken alternativer Strategien unter besonderer Berücksichtigung des Renditepotenzials

AutorPhilipp Faber
VerlagGabler Verlag
Erscheinungsjahr2008
Seitenanzahl310 Seiten
ISBN9783834996107
FormatPDF
KopierschutzDRM
GerätePC/MAC/eReader/Tablet
Preis46,99 EUR
Wertsicherungsstrategien erlauben eine Begrenzung potenzieller Verluste aus Aktienanlagen bei gleichzeitiger Teilnahme an Kurszuwächsen. In diesem Buch werden die Absicherungsqualität statischer und dynamischer Wertsicherungsstrategien in Stressszenarien beleuchtet sowie Modifikationsansätze zur Reduzierung identifizierter Absicherungsrisiken entwickelt. Das Renditepotenzial der untersuchten Wertsicherungsstrategien wird dabei in die Bewertung der originären und modifizierten Verfahren einbezogen.

Dr. Philipp Faber war wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Banken und betriebliche Finanzwirtschaft sowie am European Center for Financial Services (ecfs) der Universität Duisburg-Essen, Campus Duisburg, und ist inzwischen Management Consultant bei zeb/rolfes.schierenbeck.associates.

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Leseprobe
Erster Teil: Funktionsweise wertgesicherter Anlagestrategien und Gang der Untersuchung (S. 5)

A. Grundlagen der Wertsicherung von Aktienanlagen

I. Motivation und Eigenschaften wertgesicherter Anlagestrategien

1. Grundidee der Wertsicherung

Als Wertsicherungsstrategien werden allgemein Ansätze zur Portfoliostrukturierung bezeichnet, die eine Begrenzung möglicher Verluste aus einer Kapitalanlage zum Ziel haben und gleichzeitig eine Teilnahme an Kurszuwächsen ermöglichen. Die Begrenzung des Verlustpotenzials wird auch als Downside Protection bezeichnet, während die von den Anlegern parallel geforderte Partizipation an steigenden Kursen mit dem Begriff Upside Participation umschrieben wird. Charakteristisch für Wertsicherungsstrategien ist die Festlegung eines im Folgenden als Floor bezeichneten Portfoliomindestwertes, der am Ende oder während eines bestimmten Zeitraums nicht unterschritten werden soll.

Das relative Äquivalent zu einer absoluten Verlustbegrenzung ist die Festlegung einer mindestens zu erzielenden Portfoliorendite. Leland hebt hervor, dass es sich bei Wertsicherungsstrategien um passive Anlagetechniken handelt, da die zur Absicherung notwendigen Transaktionen ohne Kursprognosen d. h. ohne Aussage darüber, ob der Kurs zukünftig steigt oder fällt ausgeführt werden. Diese Abwesenheit richtungsgebundener Kursprognosen ist ein zentrales Merkmal wertgesicherter Anlagestrategien.

Wie im weiteren Verlauf dieser Arbeit noch deutlich wird, ist bei bestimmten Wertsicherungsstrategien jedoch eine Schätzung der zukünftigen Schwankungsintensität des abzusichernden Aktienportfolios notwendig. Eine Aussage über die Richtung zukünftiger Kursentwicklungen muss allerdings auch bei diesen Ansätzen nicht getroffen werden. Die Wertsicherung eines Portfolios ist prinzipiell als Hedging-Maßnahme anzusehen, da eine Risikoreduktion vorgenommen wird. Der Begriff Hedging schließt jedoch, im Gegensatz zur Wertsicherung, eine Upside Participation nicht in jedem Fall ein.

In der Literatur wird synonym zum Begriff der Wertsicherung auch der aus dem angelsächsischen Sprachraum stammende Ausdruck Portfolio Insurance verwendet, welcher sich aus dem Versicherungscharakter einer Wertsicherungsstrategie ableitet. Es handelt sich bei den nachfolgend dargestellten Anlagetechniken jedoch nicht um eine Versicherung im klassischen Sinne, da keine Garantie der festgelegten Mindestrendite im Rahmen eines rechtlich bindenden Vertrages erfolgt. Vielmehr schließt die stringente Umsetzung einer Wertsicherungsstrategie eine Unterschreitung des gewählten Floor unter bestimmten Bedingungen aus. Im weiteren Verlauf der Arbeit wird daher der Begriff Wertsicherung verwendet.

Wertgesicherte Anlagestrategien sind nicht gleichzusetzen mit sog. Absolute- bzw. Total- Return-Strategien, die unabhängig von der Entwicklung an den Aktienmärkten eine positive (absolute) Mindestrendite anstreben. Die Umsetzung einer Absolute Return-Strategie gewährleistet jedoch nicht die für Wertsicherungsstrategien charakteristische Begrenzung möglicher Verluste auf einen bestimmten Floor, da trotz der marktunabhängigen Ausrichtung theoretisch ein unbegrenztes Verlustpotenzial besteht.

Während wertgesicherte Anlagestrategien nur positive Renditen liefern wenn am Aktienmarkt allgemein steigende Kurse zu beobachten sind, können Anleger im Rahmen von Absolute-Return-Strategien durch Leerverkäufe und den spekulativen Einsatz derivativer Finanzinstrumente auch von fallenden Märkten profitieren. Absolute-Return-Strategien werden insbesondere von Hedge Fonds verfolgt, da diese die oben beschriebenen Anlagetechniken aufgrund der im Vergleich zu konventionellen Investmentfonds geringeren regulatorischen Auflagen problemlos einsetzen können.

2. Gründe für den Einsatz wertgesicherter Anlagestrategien

Nachdem die Grundidee der Wertsicherung deutlich geworden ist, soll nachfolgend auf die Motivation wertgesicherter Anlagestrategien eingegangen werden. Zahlreiche Investoren sind nicht bereit, ein unbegrenztes Risiko bei der Anlage in Aktien einzugehen. Vielmehr sind sie an einer Anlagestrategie interessiert, die eine Teilnahme an steigenden Aktienkursen ermöglicht, deren Verlustpotenzial jedoch begrenzt ist. Hierfür liegen bei institutionellen Anlegern in der Regel andere Gründe als bei Privatanlegern vor.
Inhaltsverzeichnis
Geleitwort6
Vorwort8
Inhaltsübersicht10
Inhaltsverzeichnis12
Abbildungsverzeichnis20
Tabellenverzeichnis24
Abkürzungsverzeichnis28
Symbolverzeichnis30
Einleitung32
Erster Teil: Funktionsweise wertgesicherter Anlagestrategien und Gang der Untersuchung36
A. Grundlagen der Wertsicherung von Aktienanlagen36
I. Motivation und Eigenschaften wertgesicherter Anlagestrategien36
1. Grundidee der Wertsicherung36
2. Gründe für den Einsatz wertgesicherter Anlagestrategien37
3. Rendite-Risiko-Eigenschaften wertgesicherter Anlageverfahren43
II. Systematisierung alternativer Wertsicherungsstrategien47
1. Systematisierung von Wertsicherungsverfahren nach der Portfoliostruktur47
2. Systematisierung wertgesicherter Anlagestrategien nach der Notwendigkeit von Portfolioumschichtungen49
3. Systematisierung wertgesicherter Anlagestrategien nach dem Renditeprofil50
III. Historische Entwicklung von Wertsicherungsstrategien51
B. Konzeption und Praxisrelevanz alternativer Wertsicherungsstrategien53
I. Funktionsweise statischer Verfahren der Wertsicherung54
1. Absicherung von Aktienportfolios mit Hilfe von Verkaufsoptionen54
2. Wertsicherung mit Buy-and-Hold-Verfahren57
a. Grundprinzip der Buy-and-Hold-Strategie57
b. Verwendung von Call-Optionen als Risikoasset im Buy-and-Hold-Konzept60
c. Einsatz von Futures zur synthetischen Erzeugung von Kassapositionen im Buyand- Hold- Ansatz62
II. Dynamische Verfahren der Wertsicherung67
1. Wertsicherungsstrategien mit börsennotierten Optionen67
a. Konzeption eines Rolling Hedge67
b. Funktionsweise eines Delta-Hedge68
2. Prinzip einer Wertsicherung mit synthetischen Verkaufsoptionen73
3. Konzeption von Stop-Loss-Systemen78
a. Funktionsweise des One-Point-Stop-Loss-Ansatzes78
b. Prinzip des Two-Point-Stop-Loss-Verfahrens79
4. Funktionsweise einer Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI)80
III. Einsatz von Wertsicherungsverfahren in der Kapitalanlagepraxis83
1. Organisatorische Gestaltung wertgesicherter Anlagestrategien84
2. Ausgestaltung standardisierter Anlageprodukte mit Wertsicherung85
a. Systematisierung wertgesicherter Produktvarianten85
b. Kurzbeschreibung wertgesicherter Fonds mit rechtlich bindender Kapitalgarantie anhand von Praxisbeispielen88
c. Kurzbeschreibung wertgesicherter Fonds ohne rechtlich bindende Kapitalgarantie anhand von Praxisbeispielen90
3. Verbreitung wertgesicherter Anlageprodukte91
C. Gang der Untersuchung vor dem Hintergrund bestehender Analysen von Wertsicherungsstrategien94
I. Verwendung von Simulationstechniken zur Beurteilung von Wertsicherungsstrategien in der wissenschaftlichen Literatur94
1. Grundprinzip historischer und stochastischer Simulationsverfahren94
2. Darstellung des Aufbaus und der Ergebnisse ausgesuchter historischer Simulationsstudien96
3. Darstellung des Aufbaus und der Ergebnisse ausgesuchter stochastischer Simulationsstudien101
II. Kritische Würdigung der ausgewerteten Simulationsstudien zur Beurteilung wertgesicherter Anlagestrategien107
1. Grundsätzliche Stärken und Schwächen historischer und stochastischer Simulationstechniken107
2. Kritische Würdigung des Untersuchungsaufbaus einzelner Simulationsstudien108
3. Kritische Würdigung der Ergebnisse einzelner Simulationsstudien110
III. Konzeption der Untersuchung113
1. Zielsetzung und Gegenstand der Analyse113
2. Konzeptionelle Darstellung der Untersuchungsmethodik116
3. Aufbau der Untersuchung119
Zweiter Teil: Absicherungsqualität und Renditepotenzial alternativer Wertsicherungsstrategien124
A. Absicherungsqualität wertgesicherter Anlagestrategien124
I. Auswirkungen spezifischer Kursverläufe auf die Absicherungsqualität statischer und dynamischer Wertsicherungsverfahren124
1. Kursinduzierte Absicherungsqualität statischer Wertsicherungsstrategien124
a. Analyse des Buy-and-Hold-Verfahrens124
b. Analyse des Protective Put128
2. Kursinduzierte Absicherungsqualität dynamischer Wertsicherungsstrategien130
a. Untersuchung rollierender Optionsstrategien130
b. Analyse der Stop-Loss-Ansätze134
c. Untersuchung der CPPI-Strategie138
d. Analyse des synthetischen Put140
3. Plausibilisierung der unterstellten Kursszenarien durch Kursverlaufshypothesen und empirische Daten145
II. Bedeutung der Liquidität von Finanzmärkten für die Absicherungsqualität wertgesicherter Anlagestrategien151
1. Definition des Begriffes Liquidität151
2. Auswirkungen von Liquiditätsengpässen auf die Absicherungsqualität statischer und dynamischer Wertsicherungsstrategien153
a. Komponenten von Illiquiditätskosten153
b. Beeinträchtigung wertgesicherter Anlageverfahren durch Illiquiditätskosten154
c. Illiquiditätsrisiken bei Umsetzung einer dynamischen Asset-Allocation-Strategie am Kassamarkt156
d. Illiquiditätsrisiken bei Umsetzung einer dynamischen Asset-Allocation-Strategie am Terminmarkt163
3. Auswertung historischer Liquiditätsschwankungen zur Plausibilisierung der unterstellten Illiquiditätskosten167
III. Implikationen eines Tracking Error im Kontext derivatebasierter Wertsicherungsstrategien169
1. Definition und Bestimmungsfaktoren des Tracking Error169
2. Das Tracking-Risiko im Rahmen einer Wertsicherung mit Optionen172
3. Das Tracking-Risiko im Rahmen einer Wertsicherung mit Futures177
a. Untersuchung der Absicherungsqualität eines statischen Future-Hedge177
b. Analyse der Absicherungsqualität eines dynamischen Future-Hedge179
IV. Auswirkungen von Zinsschwankungen auf die Absicherungsqualität wertgesicherter Anlageverfahren182
B. Renditepotenzial alternativer Wertsicherungsstrategien187
I. Exogene Determinanten des Renditepotenzials von Wertsicherungsstrategien188
1. Zusammenhang zwischen Zinsniveau und Renditepotenzial188
a. Analyse statischer Wertsicherungsstrategien188
b. Analyse dynamischer Wertsicherungsstrategien190
2. Zusammenhang zwischen Volatilität und Renditepotenzial192
a. Untersuchung statischer Wertsicherungsstrategien192
b. Untersuchung dynamischer Wertsicherungsstrategien194
II. Transaktionskosten wertgesicherter Anlagestrategien196
1. Bestandteile von Transaktionskosten196
2. Transaktionskostenintensität statischer Wertsicherungsansätze198
3. Transaktionskostenintensität dynamischer Wertsicherungsansätze200
III. Opportunitätskosten wertgesicherter Anlageverfahren204
1. Opportunitätskosten statischer Wertsicherungsstrategien204
a. Das Partizipationsprofil der Buy-and-Hold-Strategie204
b. Das Partizipationsprofil eines Protective Put210
2. Opportunitätskosten dynamischer Wertsicherungskonzepte212
a. Untersuchung rollierender Optionsstrategien212
b. Opportunitätskosten der OPSL- und TPSL-Strategie215
c. Analyse der CPPI-Strategie216
d. Opportunitätskosten eines synthetischen Put218
C. Synthese aus Absicherungsqualität und Renditepotenzial220
I. Der Zielkonflikt zwischen Absicherungsqualität und Renditepotenzial220
1. Rendite-Risiko-Trade-offs bei Umsetzung wertgesicherter Anlageverfahren220
2. Die Rebalancing-Politik als Schnittstelle zwischen Absicherungsqualität und Renditepotenzial im CPPI- und SP- Konzept223
3. Bedeutung der Volatilität und des Multiplikators im CPPI- und SP-Konzept224
a. Festlegung des CPPI-Multiplikators224
b. Schätzung der Volatilität bei Umsetzung eines synthetischen Put225
II. Integrierte Beurteilung der Absicherungsqualität und des Renditepotenzials statischer Wertsicherungsstrategien226
III. Kritische Würdigung dynamischer Wertsicherungsstrategien229
1. Theoretische und praktische Motive für den Einsatz dynamischer Wertsicherungskonzepte229
a. Theoretische Motive für die Umsetzung dynamischer Wertsicherungsstrategien230
b. Praktische Motive für den Einsatz dynamischer Wertsicherungsverfahren232
2. Integrierte Beurteilung der Absicherungsqualität und des Renditepotenzials dynamischer Wertsicherungsstrategien235
Dritter Teil: Ansätze zur Optimierung von Wertsicherungssystemen240
A. Beurteilung bestehender Ansätze zur Modifikation von Wertsicherungsstrategien240
I. Systematisierung bestehender Modifikationsansätze240
II. Modifikationen der CPPI-Allokationsregel242
1. Time Invariant Portfolio Protection (TIPP)242
a. Gegenstand der Modifikation242
b. Auswirkungen der Modifikation auf Absicherungsqualität und Renditepotenzial244
2. Constant Proportion Strategien mit variablem Multiplikator247
a. Funktionsweise alternativer Ansätze zur Dynamisierung des Multiplikators247
b. Auswirkungen der Modifikation auf Absicherungsqualität und Renditepotenzial249
III. Ansätze zur Integration von Transaktionskosten in den Duplikationsalgorithmus eines synthetischen Put251
1. Gegenstand der Modifikation von Leland und Boyle/Vorst251
2. Auswirkungen der Modifikation auf Absicherungsqualität und Renditepotenzial252
B. Reduzierung kursinduzierter Absicherungsrisiken unter Berücksichtigung des Renditepotenzials255
I. Marktbasierte Schätzung der Volatilität zur Erhöhung der Absicherungsqualität im CPPI- und SP- Konzept256
1. Festlegung des CPPI-Multiplikators in Abhängigkeit der erwarteten Volatilität256
2. Beurteilung bestehender Ansätze zur Volatilitätsprognose259
3. Integration impliziter Volatilitäten in Constant-Proportion-Strategien und synthetische Duplikationsverfahren263
a. Eignung existierender Volatilitätsindices zur Volatilitätsprognose im Rahmen von Wertsicherungsstrategien263
b. Dynamisierung des CPPI-Multiplikators anhand des VDAX-New265
c. Festlegung der modellendogenen Volatilität eines synthetischen Put267
d. Kritische Würdigung der vorgestellten Konzepte zur Reduzierung kursinduzierter Absicherungsrisiken273
II. Entschärfung der Auswirkungen sprunghafter Kursrückgänge auf die Absicherungsqualität277
1. Ansätze zur Immunisierung von Stop-Loss-Konzepten gegen Kurssprünge277
2. Aufbau eines Schutzes vor Kurssprüngen im CPPI- und SP-Konzept278
C. Reduktion von Liquiditäts-, Tracking- und Zinsrisiken unter Berücksichtigung des Renditepotenzials281
I. Erhöhung der Absicherungsqualität gegenüber Illiquiditätskosten durch strategieinterne Anpassungsmaßnahmen281
1. Reduzierung von Illiquiditätskosten im Stop-Loss-Konzept281
2. Reduzierung von Illiquiditätskosten bei Anwendung einer CPPI-Strategie288
a. Einfluss endogener Parameter auf Transaktionsvolumen und -häufigkeit288
b. Erhaltung der originären Absicherungsqualität von Kassastrategien in illiquiden Marktphasen290
c. Erhaltung der originären Absicherungsqualität bei einer futurebasierten Umsetzung in illiquiden Marktphasen294
3. Erhöhung der Absicherungsqualität eines synthetischen Put in illiquiden Marktphasen297
II. Reduzierung von Tracking-Risiken bei Einbeziehung derivativer Finanzinstrumente zur Wertsicherung299
1. Ansätze zur Modifikation optionsbasierter Wertsicherungsstrategien299
2. Ansätze zur Modifikation futurebasierter Wertsicherungsstrategien301
a. Variation der Future-Anzahl in statischen Ansätzen301
b. Variation der Future-Anzahl in dynamischen Ansätzen303
III. Anpassung der Portfolioallokation an Zinsrückgänge während der Anlagedauer309
Zusammenfassung314
Literaturverzeichnis322

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