1 Einleitung (S. 1)

Die erwartete Rendite ist eine Größe von zentraler Bedeutung in der modernen Kapitalmarkttheorie. So erfordert beispielsweise die Zusammenstellung optimaler Portfolios von einem Anleger Einschätzungen über die erwarteten Renditen aller ihm zur Verfügung stehenden Investitionsalternativen.

Auch ist die Bestimmung erwarteter Renditen notwendig, um die empirische Gültigkeit konkurrierender Gleichgewichtsmodelle zur Erklärung erwarteter Renditen zu überprüfen. Gleichzeitig stellt die Bestimmung erwarteter Renditen jedoch auch ein zentrales Problem der modernen Kapitalmarkttheorie dar.

Dieses resultiert daraus, dass erwartete Renditen nicht beobachtet werden können. Deshalb muss versucht werden, erwartete Renditen anhand der am Kapitalmarkt verfügbaren Informationen möglichst präzise zu schätzen. Traditionell wird hierzu der Ansatz der Zeitreihenschätzung verwendet: Die erwartete zukünftige Rendite wird dem arithmetischen Mittel aus realisierten Renditen der Vergangenheit gleichgesetzt.

Dieser Schätzer ist erwartungstreu, doch selbst bei langen Datenhistorien ist seine Präzision äußerst gering, wie bereits Merton (1980) gezeigt hat. Diese geringe Präzision des Schätzers der erwarteten Rendite wird vielfach als Hauptursache für die bis heute nicht zufriedenstellende Beantwortung zentraler Fragen der Kapitalmarkttheorie gesehen.

Hier setzt die vorliegende Arbeit an: Sie untersucht, ob ein alternativer Ansatz zur Schätzung erwarteter Renditen, welcher nicht auf realisierten Renditen der Vergangenheit, sondern auf Analystenschätzungen über zukünftige Gewinne eines Unternehmens basiert, eine höhere Präzision aufweist und besser zur Anwendung auf zentrale Fragestellungen der modernen Kapitalmarkttheorie geeignet ist als traditionell verwendete Schätzer.

Die Schätzung der erwarteten Rendite aus Analystenschätzungen erfolgt dabei auf Basis eines Diskontierungsmodells, dem Residual Income Modell nach Ohlson (1995). Dieses Modell ist verwandt dem in der Literatur bekannteren Dividendenbarwert Modell nach Williams (1938) und Gordon (1962).

Diskontierungsmodelle finden in der finanzwirtschaftlichen Praxis seit langem Einsatz als Bewertungsinstrument. Erst in jüngerer Zeit hingegen werden sie alternativ auch zur Schätzung erwarteter Renditen verwendet. Sowohl das Dividendenbarwertmodell als auch das Residual Income Modell wurden bereits zu diesem Zweck implementiert.

Die Forschungsfragen, für die Schätzungen der erwarteten Rendite auf Basis des Residual Income Modells bereits verwendet wurden, umfassen beispielsweise die Schätzung der Marktrisikoprämie, den Einfluss der Veröffentlichungspolitik auf die erwartete Rendite eines Unternehmens oder den intertemporalen Zusammenhang zwischen Risiko und erwarteter Rendite.

Bisher noch nicht verwendet wurden Schätzungen der erwarteten Rendite auf Basis des Residual Income Modells für die Implementierung der Portfoliooptimierung nach Markowitz (1952). Ebenso wurden bisher auf Basis solcher Schätzungen keine Tests von Kapitalmarktmodellen durchgeführt, welche auf dem Annahmerahmen des Capital Asset Pricing Model nach Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966) basieren und Erweiterungen des Modells um Liquiditäts-, Steuer- und Informationseffekte erfassen. In den Untersuchungen dieser zentralen Fragestellungen der modernen Kapitalmarkttheorie bestehen die Hauptbeiträge der vorliegenden Arbeit.

Vielfältige Quellen in der Literatur belegen, dass insbesondere für die beiden vorgenannten Fragestellungen verbesserte Schätzungen der erwarteten Rendite benötigt werden.

So resümieren beispielsweise DeMiguel/Garlappi/Uppal (2009) in Bezug auf den empirischen Anlageerfolg zahlreicher alternativer Implementierungsansätze der Portfoliooptimierung nach Markowitz (1952): „[..] our study suggests that although there has been considerable progress in the design of optimal portfolios, more effort needs to be devoted to improving the estimation of the moments, and especially expected returns […] using not just statistical but also other available information about stock returns.”