Vorwort: Theoriedefizit in der wertorientierten Steuerung der Asset-Klasse
Immobilien im Portfolio institutioneller Investoren
Immobilieninvestitionen stellen gesamtwirtschaftlich und bezogen auf die jeweiligen Eigentümergruppen, Investitionsziele und Nutzungsarten signifikante Vermögenspositionen dar. Jährlich werden in Deutschland Neubauprojekte im Wert von ca. 70 Mrd. Euro genehmigt.1 Der inländische Gesamtbestand an Immobilien wird auf einen Wert von ca. 6.000 Mrd. Euro (Wiederbeschaffungspreise) geschätzt. Die statistisch erfasste Bruttowertschöpfung im Grundstücks- und Wohnungswesen, welche ersatzweise den Branchenumsatz beschreibt, wird auf ca. 235 Mrd. Euro p. a. beziffert. Dies stellt einen Anteil an der volkswirtschaftlichen Wertschöpfung von knapp 11,8 Prozent dar. Die inländische Immobilienwirtschaft beschäftigt in den direkten branchenbezogenen Tätigkeitsfeldern zudem ca. 450.000 Asset-Manager, Projektentwickler, Immobilienverwalter, Berater und andere Dienstleister. Hinzu kommen mehr als 2 Mio. Beschäftigte im Baugewerbe.2 Zusätzlich sind immobiliennahe Branchen und Geschäftsfelder beispielsweise von Banken, Versicherungen, Versorgern, Lieferanten und Dienstleistern zu sehen. Für andere Industrieländer gelten relativ zur Größe der jeweiligen Volkswirtschaft ähnliche Dimensionen. Die Vermögens-, Umsatz- und Beschäftigtenzahlen der Immobilienbranche verdeutlichen die grundsätzliche Relevanz der immobilienökonomischen Forschung und Praxis sowohl für die Volkswirtschaft insgesamt als auch für zahlreiche einzelwirtschaftliche Entscheidungen.
Diese Studie widmet sich insbesondere dem Segment der institutionellen Immobilienanlage. Im Fokus der Betrachtung stehen professionell anlegende Immobilienfonds, Immobilienaktiengesellschaften, Versicherungen und Pensionskassen. Die anlegerbezogene Sicht zeigt im professionellen Marktsegment signifikante Vermögenspositionen. So wiesen die in Deutschland aufgelegten Offenen Immobilienfonds (inkl. Spezialfonds) trotz segmentbezogener Schwierigkeiten Ende 2012 ein Nettovermögen von ca. 119 Mrd. Euro aus.3 Bei geschlossenen Immobilienfonds umfasst das Eigenkapital derzeit ca. 37 Mrd. Euro, das Gesamtkapital (Immobilieninvestments inklusive Fremdkapital) ist auf ca. 72 Mrd. Euro zu quantifizieren.4 Erstversicherer und Pensionskassen besitzen Immobilien im Wert von 27 Mrd. Euro.5 Einschließlich weiterer professioneller Immobilieninvestmentvehikel wie Aktiengesellschaften (inkl. REITs), Wohnungsgesellschaften, Family Offices und Zweckgesellschaften ausländischer Fonds erreicht das professionell verwaltete Immobilienvermögen institutioneller Anleger eine Höhe von mehreren Hundert Milliarden Euro.
Die Chancen und Risiken überregionaler und zunehmend auch internationaler Immobilieninvestments werden erst seit einiger Zeit erkannt und umfangreicher genutzt. Zusätzliche Akteure führen in den wesentlichen Märkten zu einem Anstieg der Transaktionshäufigkeit, einer Verkürzung der durchschnittlichen Haltedauer und einer verstärkten Marktvolatilität. Lokale Immobilienergebnisse sind damit zunehmend auch von der internationalen Wirtschaftsentwicklung abhängig. Immobilienökonomen müssen bei ihren Entscheidungen Wirkungen bzw. Wechselwirkungen des Immobilienmarktes im Zusammenhang mit der Konjunktur, der Währungsentwicklung, der Bankenwirtschaft, dem Rechtssystem und der Politik erkennen und bewerten. Ein Immobilienportfolio ist aus Investmentsicht analog zu anderen Asset-Klassen zu steuern. Dies erfordert einheitliche Entscheidungsmodelle und Kennzahlen. Marktbezogene Spezifika sollten in diesen Modellen auf Parameterebene verarbeitet werden, sie rechtfertigen jedoch nicht abweichende Entscheidungsprämissen.
Die immobilienökonomische Perspektive i. e. S. hat vordergründig die mit dem Einsatz finanzieller Ressourcen verbundene Investition in Immobilien und Immobilienportfolios zu planen und zu bewerten. Dabei soll die betrachtete Investition einen Überschuss in Form von Cash Flows (laufende Rückflüsse) bzw. Wertentwicklungen (potenzielle Rückflüsse) generieren. Diese Rückflüsse, die über Erwartungswerte und Risiken betrachtet werden, müssen in ihrer Höhe angemessen sein, damit die Immobilieninvestition „wirtschaftlich“ ist. Parameter wie Langfristigkeit, Heterogenität und Standortabhängigkeit waren dabei schon immer kennzeichnend für die einzelne Immobilieninvestition. Ein erweiterter fachlicher Anspruch an die immobilienökonomischen Modelle der Entscheidungsunterstützung und Planung entsteht aus der zunehmenden Komplexität von Immobilienmärkten und Immobilienanlageprodukten. Die Ergebnisse einfacher Analysen sind dementsprechend oft unsicher.
Der immanente Bedarf an fundierten, immobilienökonomisch angepassten Analyseinstrumenten, insbesondere im Bereich der Entscheidungsunterstützung und Planung, steht im drastischen Gegensatz zur unternehmerischen Praxis. Wie Umfragen sowie weitere Informationsquellen zeigten, werden immobilienwirtschaftliche Entscheidungen im Akquisitions- und Portfoliomanagement häufig pauschal auf Basis von Anfangsrenditen und einiger qualitativer Parameter getroffen. Werden mehrjährige Kalkulationstabellen erstellt, so erfolgt dies meist auf Basis sehr einfacher, pauschaler Planungsansätze. Die Modelle der Planung und Risikoquantifizierung sind branchenbezogen noch wenig entwickelt. Die Aussagen stützen sich u. a. auf zwei empirische Befragungen, welche den Einsatz von Modellen der Entscheidungsunterstützung bzw. von Modellen der Planung und Prognose eruieren (siehe 2.1.3 und 4.1.5). Bestätigt werden diese Angaben durch zahlreiche Berichte aus dem Umfeld von Unternehmen und Verbänden sowie mehrjährige Branchenkontakte im Rahmen der eigenen Tätigkeit.
Aus der allgemeinen Betriebswirtschaftslehre sind diverse theoretische Modelle zur Entscheidungsunterstützung und Planung bekannt. Diese werden in anderen Branchen – wie z. B. der Finanz- und Versicherungswirtschaft oder im produzierenden Gewerbe – auch praxisbezogen angewendet. Die festgestellten Defizite im Bereich der Entscheidungsunterstützung und Planung sind in der Immobilienwirtschaft signifikant. Herauszuarbeiten sind die Gründe, die eine immobilienwirtschaftliche Anwendung von Entscheidungstheorien und Planungsmodellen bisher verhindern. Empirische Umfragen sind hierfür ein Ausgangspunkt. Die Erkenntnis darf dabei jedoch nicht nur auf der Zusammenfassung von Meinungen beruhen, vielmehr muss die Diskussion hinsichtlich vermuteter, festgestellter und akzeptierter Gründe auch theoretisch geführt werden. Dem Theoriedefizit gegenüberzustellen ist der generelle Bedarf an weiterführenden analytischen Modellen. Dieser lässt sich grundsätzlich aus dem Wert der Vermögensgegenstände insgesamt, anhand des Werteinflusses der einzelnen Entscheidung auf die Vermögenslage und mit entsprechenden Verlust- bzw. Haftungsrisiken begründen. Naheliegend ist weiterhin eine entsprechende Minderperformance der Portfolios aufgrund von wiederholten Entscheidungsfehlern.
Ansätze, Aussagen und Leistungsfähigkeit verschiedener Entscheidungsmodelle sollen dementsprechend verglichen und mittels geeigneter Auswahlverfahren (Ausschluss und Priorisierung über Kriterien) selektiert werden. Die nachfolgende Untersuchung soll zu einer Verbesserung des Status Quo der immobilienökonomischen Analysepraxis beitragen. Dies erfolgt durch die Adaption allgemeiner Modelle der Entscheidungsunterstützung und Planung auf die spezifischen Einsatzbedingungen in der Immobilienwirtschaft. Dies soll nicht rein normativ im Sinne einer Modellvorgabe erfolgen. Vielmehr werden die Anforderungen und Restriktionen der Praxis einbezogen, ohne dass diese die Entwicklung dominieren. Möglich ist dies beispielsweise durch einen sekundären Filter, der mehrere wissenschaftlich gleichwertige Methoden priorisiert oder Modelle aufgrund tatsächlicher Anwendungshindernisse ausschließt.
Im Einzelnen lauten die Entwicklungsziele wie folgt:
- Bewertung der grundsätzlich verfügbaren theoretischen Modelle der Entscheidungsunterstützung hinsichtlich ihrer Eignung für die Asset-Klasse Immobilien,
- Auswahl immobilienökonomisch relevanter Modelle der Entscheidungsunterstützung entsprechend der zuvor definierten Qualitätskriterien einschließlich Definition von Einsatzbedingungen, Restriktionen, Anpassungsbedarf und Datenquellen,
- Ableitung vorgelagerter Modelle, insbesondere der Planung und Prognose entsprechend der zuvor definierten Qualitätskriterien einschließlich Definition von Einsatzbedingungen, Restriktionen, Anpassungsbedarf und Datenquellen,
- Ableitung flankierender Maßnahmen, insbesondere bezogen auf die Organisation und auf das Informationsverarbeitungssystem.
Insgesamt soll aufgezeigt werden, dass insbesondere investitionsbezogene Entscheidungssituationen institutioneller Immobilieninvestoren durch wissenschaftlich fundierte und praxisbezogen anwendbare Modelle wirksam unterstützt werden können. Mittelbar soll die Entwicklung auch Entscheidungen im taktischen und operativen Bereich des professionellen Immobilienmanagements verbessern. Eine Übertragung auf...
