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E-Book

Asset Pricing

Zur Bewertung von unsicheren Cashflows mit zeitvariablen Diskontraten

AutorMichael Vorfeld
VerlagGabler Verlag
Erscheinungsjahr2009
Seitenanzahl249 Seiten
ISBN9783834982438
FormatPDF
KopierschutzDRM
GerätePC/MAC/eReader/Tablet
Preis54,99 EUR
Michael Vorfeld zieht zur Bewertung von unsicheren Cashflows Bewertungsmodelle heran und unterzieht die wesentlichen Forschungserkenntnisse wie z.B. die Zeitvariabilität einer empirischen Überprüfung. Er identifiziert unter den analysierten statischen und dynamischen Modellen das Pricing-Modell, welches die Aktienrendite am ehesten zu erklären vermag.



Dr. Michael Vorfeld ist Credit Portfolio Manager bei der NORD/LB und Lehrbeauftragter an verschiedenen Berufsakademien und Fachhochschulen.

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Leseprobe
Kapitel 1 Einleitung (S. 1)

1.1 Einführung in die Thematik

Ein seit Jahrzehnten etablierter Forschungszweig in der Ökonomie ist es, den fairen heutigen Wert von künftigen Cashflows zu ermitteln. Dieser als Asset Pricing bekannte Forschungszweig führte zu einer Fülle von Modellen und Theorien.

Als Bewertungsobjekt kommt das gesamte Universum von Investitionsobjekten in Betracht. Dazu zählen Schuldverschreibungen, Aktien oder Derivate, um nur einige Assets zu nennen. Die Bewertungsprozedur ist unter Sicherheit weitaus ” einfacher“ als unter Unsicherheit. Die zukünftigen Cashflows einer Schuldverschreibung der Bundesrepublik Deutschland beispielsweise gelten zumindest in nominalen Größen als sicher.

Die für die Diskontierung der künftigen Cashflows benötigten Diskontraten (Spot Rates) können über die Zinsstrukturkurve berechnet werden. Mit diesen Spot Rates lässt sich der faire heutige Wert einer Schuldverschreibung auf recht ” einfache“ Weise bestimmen. Weitaus schwieriger gestaltet sich die Bewertung von Investitionsobjekten aus dem Equity-Bereich wie Aktien oder andere Unternehmensanteile. Hier sind die künftigen Cashflows unsicher, und seit es das Asset Pricing gibt, ist eine wichtige Fragestellung, welche Diskontraten zur Bewertung der unsicheren Cashflows herangezogen werden sollten.

Die Zielsetzung dieser Arbeit ist es, diese Frage zu beantworten. Zuvor klärt ein Überblick über den Diskussionsstand in der Bewertungsliteratur hinsichtlich der zu verwendenden Diskontrate für die Bewertung von Assets auf. Nach Meinung der einschlägigen (deutschen) Bewertungsliteratur ergibt sich der heutige Wert V0 von künftigen unsicheren Zahlungen als diskontierter Erwartungswert des erwarteten Nettocashflows E(NC), hier veranschaulicht für eine Periode:

V0 = E(NC)(1 + rf + RP)-1 (1.1)

Im Diskontierungssatz wird die Risikoaversion der Investoren durch die Risikoübernahmeprämie RP berücksichtigt, die zu der risikolosen Verzinsung rf aufgeschlagen wird.

Die Bewertungsliteratur liefert nützliche Konzepte, diese Risikoprämie kapitalmarkttheoretisch zu fundieren. Zur Risikoadjustierung wird i.d.R. auf ein Kapitalmarktmodell wie z.B. auf das Capital Asset Pricing Modell (CAPM) zurückgegriffen.

Wird das einperiodige Standard-CAPM zur Diskontierung von einem mehrperiodigen Zahlungsstrom eingesetzt, ist diese Vorgehensweise inkonsistent. In vielen Studien finden sich Hinweise auf sich ändernde zeitvariable Risikoprämien und Risikofaktoren sowie eine zeitvariable risikolose Verzinsung.

Damit einher geht eine zeitvariable zu erwartende Rendite. Ein statisches Asset Pricing Modell impliziert eine konstante zu erwartende Rendite und ist daher nicht in der Lage, eine zeitvariable zu erwartende Rendite abzubilden. Jagannathan und Wang (1996) sowie Lettau und Ludvigson (2001) präsentieren in ihren Forschungsarbeiten eine Weiterentwicklung des statischen CAPM in eine dynamische bedingte Version.

Für ein dynamisches Asset-Pricing-Modell ergeben sich im Zeitverlauf zeitvariable zu erwartenden Renditen. Beide Ansätze modellieren die bedingte Verteilung der Renditen als eine Funktion von Zustandsvariablen. In der Bewertungsmethodologie kann durch die Aufnahme von Zustandsvariablen die Vorhersagbarkeit von künftigen Renditen untersucht und Korrelationen zwischen den Zustandsvariablen, Risikofaktoren und Risikoprämien berücksichtigt werden.

In den letzten Dekaden sind viele Kapitalmarktanomalien entdeckt und dokumentiert worden, die die Performance des Standard-CAPM in Frage stellen. Hierzu ist insbesondere die Arbeit von Fama und French (1992) zu nennen. Die Autoren zeigen in ihrer Studie, dass das CAPM nicht zufriedenstellende empirische Ergebnisse für die Portfolios liefert, die anhand der Größe und anhand ihres Verhältnisses aus Marktwert zu Buchwert geordnet worden sind. Die Renditezeitreihen dieser Portfolios sind u.a. auch Gegenstand der empirischen Untersuchungen in dieser Arbeit.
Inhaltsverzeichnis
Vorwort6
Inhaltsverzeichnis8
Abbildungsverzeichnis14
Tabellenverzeichnis16
Symbolverzeichnis17
Abkürzungsverzeichnis24
Kapitel 1 Einleitung26
1.1 Einführung in die Thematik26
1.2 Zielsetzung der Arbeit28
1.3 Gang der Untersuchung32
Kapitel 2 Grundlagen des Asset Pricing38
2.1 Vorstellung der Methodik des Asset Pricing38
2.1.1 (Historischer) Überblick über das Forschungsgebiet des Asset Pricing38
2.1.2 Das Konzept des Asset Pricing41
2.2 Die Risikoeinstellung und der erwartete Nutzen der Investoren43
2.2.1 Der Markt für Assets45
2.2.2 Unsicherheit und Informationen47
2.2.3 Das Gleichgewicht auf dem Assetmarkt48
2.3 Konsum-basiertes Asset Pricing50
2.3.1 Die zentrale Bewertungsgleichung für das Asset Pricing aus Konsum- basierter Sichtweise - eine Entscheidungssituation der Investoren unter Unsicherheit50
2.3.2 Konsum-basiertes Asset Pricing - Ergebnisse empirischer Untersuchungen55
2.4 Zwischenergebnis57
2.5 Der stochastische Diskontfaktor (SDF)59
2.5.1 Arbitrage und positives Pricing59
2.5.2 Das Bewertungsfunktional und der stochastische Diskontfaktor61
2.5.3 Ereignispreise und der stochastische Diskontfaktor62
2.5.4 Das Pricing Kernel und der stochastische Diskontfaktor63
2.5.5 Zwischenergebnis64
2.5.6 Der Erwartungswert und die Varianz des stochastischen Diskontfaktors66
2.6 Diskontfaktoren und Betas: Ein Zusammenhang70
Kapitel 3 Faktormodelle73
3.1 Der Diskontfaktor und Faktormodelle73
3.2 Faktor - Pricing Modelle75
3.2.1 Das Capital Asset Pricing Modell (CAPM)75
3.2.2 Die Faktorstruktur und die Arbitrage Pricing Theory ( APT)85
3.2.3 Das ICAPM (Intertemporal Capital Asset Pricing Modell) von Merton87
3.3 Weiterentwickelte Faktormodelle89
3.3.1 Das Dreifaktorenmodell von Fama und French89
3.3.2 Das Modell von Campbell und Vuolteenaho91
3.4 Zwischenfazit und Ausblick93
Kapitel 4 Vorhersagbarkeit von Aktienrenditen95
4.1 Die Vorhersagbarkeit von Aktienrenditen95
4.1.1 Die Random Walk Hypothese und Martingale95
4.1.2 Die "Mean Reversion" und Vorhersagbarkeit langfristiger Aktienrenditen99
4.1.3 Vorhersagbarkeit von Aktienrenditen durch finanzwirtschaftliche Größen und Kennzahlen102
4.1.4 Vorhersagevariablen105
4.1.5 Zwischenfazit117
4.2 Zeitvariable und stochastische Komponenten zu erwartender Renditen119
4.2.1 Zeitliche Variation des risikolosen Zinssatzes119
4.2.2 Die dynamische Risikoprämie des Marktes120
4.2.3 Analyse der zeitlichen Dynamik des Beta-Faktors125
4.2.4 Ein Vergleich der Verfahren zur Messung des dyna-ischen Beta- Faktors136
4.2.5 Anforderungen an ein Bewertungsmodell141
4.3 Bedingtes Pricing und das CAPM142
4.3.1 Das Konzept der bedingenden Information142
4.3.2 Unbedingte und bedingte Faktor-Pricing-Modelle.144
4.3.3 Empirische Untersuchungen des bedingten CAPM146
Kapitel 5 Bewertungsmodelle für Assets149
5.1 Lineare Bewertungsmodelle mit konstanten Diskontraten151
5.1.1 Das Dividenden-Diskontierungsmodell (DDM)151
5.1.2 Das Gordon-Wachstumsmodell152
5.1.3 Bestimmung der Diskontrate153
5.1.4 Beurteilung der linearen Bewertungsmodelle mit konstanten Diskontraten154
5.2 Bewertungsmodelle mit zeitvariablen Dis-kontraten156
5.2.1 Das log-lineare Bewertungsmodell von Campbell und Shiller ( 1988a) - ein dynamisches Gordon Wachs-tumsmodell156
5.2.2 Naive Adjustierung zeitvariabler Diskontraten158
5.2.3 Bewertungsmodelle mit zeitvariablen Diskontraten unter Berücksichtigung einer variierenden Risikoprämie des Marktes159
5.2.4 Zinsstrukturkurven-Bewertungsmodelle für Bonds165
5.2.5 Zinsstrukturkurvenmodelle für den Equity- Bereich178
Kapitel 6 Empirische Analyse und Weiterentwicklung187
6.1 Empirische Spezifikation der Equity- Zinsstrukturkurvenmodelle187
6.2 Weiterentwicklung der Equity- Zinsstrukturkurvenmodelle199
6.3 Ein Multifaktor-Zinsstrukturkurvenmodell für den Equity- Bereich201
6.4 Beurteilung und Einsatzmöglichkeiten der Zinsstrukturkurvenmodelle für den Equity- Bereich205
6.4.1 Beurteilung des Modells aus theoretischer Perspektive und Anwendung der Diskontkurven205
6.4.2 Empirische Beurteilung der Pricing-Modelle207
6.5 Ökonomische Interpretation der Equity- Zinsstrukturkurven220
Kapitel 7 Schlussbetrachtung222
Literaturverzeichnis225
Anhang A Das Konzept des Asset Pricing244
Anhang B Bedingte Posterior Verteilungen247
Anhang C Quadratisches Zinsstrukturkurvenmodell260
Anhang D Daten und Datenquellen261
Anhang E Empirische Ergebnisse und Grafiken262

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