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Die Schätzung erwarteter Renditen in der modernen Kapitalmarkttheorie

Implizit erwartete Renditen und ihr Einsatz in Kapitalmarktmodell-Tests und Portfoliooptimierung

AutorMeike Martina Hagemeister
VerlagGabler Verlag
Erscheinungsjahr2010
Seitenanzahl248 Seiten
ISBN9783834984975
FormatPDF
KopierschutzDRM
GerätePC/MAC/eReader/Tablet
Preis46,99 EUR
Meike Martina Hagemeister leitet erwartete Renditen aus den Erwartungen von Kapitalmarktteilnehmern mittels des Residual-Income-Modells ab. Die Schätzungen setzt sie zur empirischen Untersuchung der Portfoliooptimierung nach Markowitz sowie für Tests von Kapitalmarktmodellen ein.

Dr. Meike Martina Hagemeister promovierte am Seminar für ABWL und Finanzierungslehre und dem Centre for Financial Research (CFR) der Universität zu Köln. Sie ist als Vorstandsassistenz Finanzen im Risikomanagement tätig.

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Leseprobe
1 Einleitung (S. 1)

Die erwartete Rendite ist eine Größe von zentraler Bedeutung in der modernen Kapitalmarkttheorie. So erfordert beispielsweise die Zusammenstellung optimaler Portfolios von einem Anleger Einschätzungen über die erwarteten Renditen aller ihm zur Verfügung stehenden Investitionsalternativen.

Auch ist die Bestimmung erwarteter Renditen notwendig, um die empirische Gültigkeit konkurrierender Gleichgewichtsmodelle zur Erklärung erwarteter Renditen zu überprüfen. Gleichzeitig stellt die Bestimmung erwarteter Renditen jedoch auch ein zentrales Problem der modernen Kapitalmarkttheorie dar.

Dieses resultiert daraus, dass erwartete Renditen nicht beobachtet werden können. Deshalb muss versucht werden, erwartete Renditen anhand der am Kapitalmarkt verfügbaren Informationen möglichst präzise zu schätzen. Traditionell wird hierzu der Ansatz der Zeitreihenschätzung verwendet: Die erwartete zukünftige Rendite wird dem arithmetischen Mittel aus realisierten Renditen der Vergangenheit gleichgesetzt.

Dieser Schätzer ist erwartungstreu, doch selbst bei langen Datenhistorien ist seine Präzision äußerst gering, wie bereits Merton (1980) gezeigt hat. Diese geringe Präzision des Schätzers der erwarteten Rendite wird vielfach als Hauptursache für die bis heute nicht zufriedenstellende Beantwortung zentraler Fragen der Kapitalmarkttheorie gesehen.

Hier setzt die vorliegende Arbeit an: Sie untersucht, ob ein alternativer Ansatz zur Schätzung erwarteter Renditen, welcher nicht auf realisierten Renditen der Vergangenheit, sondern auf Analystenschätzungen über zukünftige Gewinne eines Unternehmens basiert, eine höhere Präzision aufweist und besser zur Anwendung auf zentrale Fragestellungen der modernen Kapitalmarkttheorie geeignet ist als traditionell verwendete Schätzer.

Die Schätzung der erwarteten Rendite aus Analystenschätzungen erfolgt dabei auf Basis eines Diskontierungsmodells, dem Residual Income Modell nach Ohlson (1995). Dieses Modell ist verwandt dem in der Literatur bekannteren Dividendenbarwert Modell nach Williams (1938) und Gordon (1962).

Diskontierungsmodelle finden in der finanzwirtschaftlichen Praxis seit langem Einsatz als Bewertungsinstrument. Erst in jüngerer Zeit hingegen werden sie alternativ auch zur Schätzung erwarteter Renditen verwendet. Sowohl das Dividendenbarwertmodell als auch das Residual Income Modell wurden bereits zu diesem Zweck implementiert.

Die Forschungsfragen, für die Schätzungen der erwarteten Rendite auf Basis des Residual Income Modells bereits verwendet wurden, umfassen beispielsweise die Schätzung der Marktrisikoprämie, den Einfluss der Veröffentlichungspolitik auf die erwartete Rendite eines Unternehmens oder den intertemporalen Zusammenhang zwischen Risiko und erwarteter Rendite.

Bisher noch nicht verwendet wurden Schätzungen der erwarteten Rendite auf Basis des Residual Income Modells für die Implementierung der Portfoliooptimierung nach Markowitz (1952). Ebenso wurden bisher auf Basis solcher Schätzungen keine Tests von Kapitalmarktmodellen durchgeführt, welche auf dem Annahmerahmen des Capital Asset Pricing Model nach Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966) basieren und Erweiterungen des Modells um Liquiditäts-, Steuer- und Informationseffekte erfassen. In den Untersuchungen dieser zentralen Fragestellungen der modernen Kapitalmarkttheorie bestehen die Hauptbeiträge der vorliegenden Arbeit.

Vielfältige Quellen in der Literatur belegen, dass insbesondere für die beiden vorgenannten Fragestellungen verbesserte Schätzungen der erwarteten Rendite benötigt werden.

So resümieren beispielsweise DeMiguel/Garlappi/Uppal (2009) in Bezug auf den empirischen Anlageerfolg zahlreicher alternativer Implementierungsansätze der Portfoliooptimierung nach Markowitz (1952): „[..] our study suggests that although there has been considerable progress in the design of optimal portfolios, more effort needs to be devoted to improving the estimation of the moments, and especially expected returns […] using not just statistical but also other available information about stock returns.”
Inhaltsverzeichnis
Geleitwort6
Vorwort8
Inhaltsverzeichnis9
Abbildungsverzeichnis12
Tabellenverzeichnis14
1 Einleitung18
2 Schätzung der erwarteten Rendite21
2.1 Problemstellung und Stand der Literatur21
2.2 Schätzverfahren25
2.2.1 Schätzung erwarteter Renditen auf Basis von Renditerealisationen25
2.2.2 Schätzung erwarteter Renditen auf Basis von Analystenschätzungen26
2.2.3 Kombination von Schätzungen erwarteter Renditen30
2.3 Daten und empirische Implementierung der Schätzverfahren34
2.4 Empirische Eigenschaften der Schätzer erwarteter Renditen44
2.4.1 Verteilungseigenschaften der Schätzer45
2.4.1.1 Verteilungseigenschaften der Schätzer des deutschen Samples45
2.4.1.2 Verteilungseigenschaften der Schätzer des US-amerikanischen Samples53
2.4.2 Güte der Schätzer60
2.4.2.1 Güte der Schätzer des deutschen Samples61
2.4.2.2 Güte der Schätzer des US-amerikanischen Samples65
2.5 Würdigung69
3 Portfoliooptimierung unter Verwendung implizit erwarteter Renditen71
3.1 Problemstellung und Stand der Literatur71
3.2 Optimale Portfolioselektion nach Markowitz (1952)76
3.2.1 Theorie77
3.2.2 Implementierung78
3.3 Design der empirischen Studie82
3.3.1 Daten und empirische Umsetzung der Portfolioselektion82
3.3.2 Evaluation des Anlageerfolgs90
3.4 Empirische Untersuchung für den deutschen Kapitalmarkt94
3.4.1 Optimale Portfolioselektion unter Verwendung implizit erwarteter Renditen95
3.4.2 Alternative Arten der Portfolioselektion98
3.4.3 Stabilitätsuntersuchungen100
3.4.3.1 Erweitertes Sample (HDAX)101
3.4.3.2 Teilzeiträume103
3.4.3.3 Umschichtungsfrequenz106
3.4.3.4 Transaktionskosten112
3.4.3.5 Gewichtsrestriktionen117
3.4.4 Zusammenfassung123
3.5 Empirische Untersuchung für den US-amerikanischen Kapitalmarkt124
3.5.1 Optimale Portfolioselektion unter Verwendung implizit erwarteter Renditen125
3.5.2 Alternative Arten der Portfolioselektion127
3.5.3 Stabilitätsuntersuchungen128
3.5.3.1 Erweitertes Sample (S&P100, S&P500)128
3.5.3.2 Teilzeiträume132
3.5.3.3 Umschichtungsfrequenz136
3.5.3.4 Transaktionskosten139
3.5.3.5 Gewichtsrestriktionen142
3.5.4 Zusammenfassung147
3.6 Würdigung148
4 Test von Kapitalmarktmodellen unter Verwendung implizit erwarteter Renditen150
4.1 Problemstellung und Stand der Literatur151
4.2 Kapitalmarktmodelle im Test155
4.2.1 Standard-CAPM nach Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966)155
4.2.2 Steuer-CAPM nach Brennan (1970) und Wiese (2004)156
4.2.3 Liquiditäts-CAPM nach Kempf (1999), Jacoby/Fowler/Gottesman (2000) und Acharya/Pedersen (2005)158
4.2.4 CAPM mit unvollständigen Informationen nach Merton (1987)161
4.3 Design der empirischen Studie163
4.3.1 Daten164
4.3.1.1 Beschreibung des deutschen Samples164
4.3.1.2 Beschreibung des US-amerikanischen Samples165
4.3.2 Deskriptive Statistiken der erklärenden Variablen166
4.3.2.1 Deskriptive Statistiken der erklärenden Variablen für das deutsche Sample166
4.3.2.2 Deskriptive Statistiken der erklärenden Variablen für das US-amerikanische Sample168
4.3.3 Schätzverfahren172
4.4 Empirische Untersuchung für den deutschen Kapitalmarkt175
4.4.1 Modellschätzung unter Verwendung realisierter Renditen176
4.4.2 Modellschätzung unter Verwendung implizit erwarteter Renditen178
4.4.2.1 Zentrale Ergebnisse178
4.4.2.2 Stabilitätsuntersuchungen182
4.5 Empirische Untersuchung für den US-amerikanischen Kapitalmarkt185
4.5.1 Modellschätzung unter Verwendung realisierter Renditen185
4.5.2 Modellschätzung unter Verwendung implizit erwarteter Renditen188
4.5.2.1 Zentrale Ergebnisse188
4.5.2.2 Zentrale Ergebnisse für das CAPM mit stochastischer Liquidität nach Kempf (1999), Jacoby/Fowler/Gottesman (2000) und Acharya/Pedersen (2005)190
4.5.2.3 Stabilitätsuntersuchungen199
4.6 Würdigung203
5 Zusammenfassung und Ausblick205
Anhang A Anhang zu Kapitel 2208
Variation im Zeitablauf – Deutschland209
Variation im Zeitablauf – USA211
Anhang B Anhang zu Kapitel 3213
Anhang C Anhang zu Kapitel 4232
Literaturverzeichnis243

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