Die Theorie der Kapitalkosten beruht auf der volkswirtschaftlichen Zinstheorie, welche eine Berücksichtigung des Zeitwertes des Geldes vorsieht. Da eine zukünftige Zahlung demnach weniger wertvoll ist als eine heutige Zahlung, erwarten Kapitalgeber eine Verzinsung ihres eingesetzten Kapitals. Kapitalkosten stellen also die Kosten für die Bereitstellung des Kapitals dar. Bei der Bildung des Kapitalkostensatzes wird neben der echten Zinskomponente auch das spezifische Risiko der Zahlungen berücksichtigt. Die Berücksichtigung des Risikos folgt dem Glauben, dass höhere Risiken höhere Renditen erfordern. Je höher das Risiko der zukünftigen Zahlung ist, desto höher sollte demnach auch der Kapitalkostensatz für diese Zahlung sein.
Bei der Bildung des Kapitalkostensatzes erfolgt eine Differenzierung zwischen Fremd- und Eigenkapitalkosten. Die Fremdkapitalkosten rFK lassen sich direkt aus den bestehenden Kreditverhältnissen des Unternehmens ableiten. Bei den Fremdkapitalkosten handelt es sich also um Kosten, die tatsächlich anfallen. Die Eigenkapitalkosten rEK sind hingegen nicht direkt messbar. Aus Sicht der Anleger sind sie Opportunitätskosten. Sie lassen sich als erwartete Rendite interpretieren, welche die Eigner bei einer Investition in eine Alternativanlage mit vergleichbarem Risiko erzielen könnten. Aus der Sicht des Unternehmens sind die Eigenkapitalkosten somit die Ausschüttungs- und Wertsteigerungsforderungen der Anteilseigner. Werden die Fremd- und Eigenkapitalkosten mit ihren jeweiligen Anteilen am Gesamtkapital addiert, ergeben sich die Gesamtkapitalkosten rGK, welche auch als Weighted Average Cost of Capital (WACC) bezeichnet werden (Perridon et al., 2012, S. 526 f.).
Sind die Kapitalkosten ermittelt, können sie genutzt werden, um die in der Zukunft erwarteten Zahlungsströme auf den Bewertungszeitpunkt zu diskontieren. Somit wird es möglich, zukünftige Zahlungen zu bewerten und zu vergleichen. Für jegliche Investitions- und Finanzierungsentscheidungen sind die Kapitalkosten so ein nahezu unverzichtbares Element. Beispielhafte Anwendungen sind die Bewertung von Unternehmen, Unternehmens-teilen oder einzelnen Projekten (Perridon et al., 2012, S. 15-17).
Besonders im Rahmen des wertorientierten Managements spielen die Kapitalkosten eine entscheidende Rolle. Das Prinzip des wertorientierten Managements kann auf den durch Alfred Rappaport populär gewordenen Shareholder Value Ansatz zurückgeführt werden. Rappaport (1986, S. 1 f.) vertritt die These, dass die Maximierung des von den Eigentümern investierten Kapitals die fundamentale Zielsetzung des Unternehmens sein sollte. Dabei gibt er cash-flow-orientierten Ansätzen gegenüber Ansätzen des Rechnungswesens den Vorzug. Die Kapitalkosten werden so zu einem zentralen Werttreiber. Nur Investitionen, die eine Rendite erzielen, die über den Kapitalkosten liegen, steigern den Unternehmenswert. Investitionen mit Renditen unterhalb der Kapitalkosten vernichten Shareholder Value und sind nicht durchzuführen (Rappaport, 1986, S. 50, 55). Strategische Entscheidungen werden so durch ein finanzwirtschaftliches Kalkül gesteuert, wobei alle Ansätze des wertorientierten Managements risikoadjustierte Kapitalkostensätze nutzen (Perridon et al., 2012, S. 17). In der modernen Unternehmenspraxis nehmen die wertorientierte Unternehmensführung und somit auch die Kapitalkosten eine herausragende Stellung ein. Kennzahlen des wertorientierten Managements, wie der Economic Value Added ,[4] bestimmen immer häufiger die strategische Ausrichtung von Unternehmen (Gitt, Völl, & Kettenring, 2013, S. 101, 104 f.). Ein gutes Beispiel für eine solch starke Verankerung der Kapitalkosten in der Unternehmenssteuerung ist das auf dem EVA ausgerichtete Steuerungskonzept der Volkswagen AG (2009).
Die Theorie von effizienten Märkten ist einer der Grundpfeiler der modernen Finanztheorie. Sie hat die wirtschaftliche Entwicklung der letzten 40 Jahre maßgeblich beeinflusst, die Finanzwirtschaft mathematisch greifbar gemacht und die Entwicklung von Modellen ermöglicht, welche sich ökonometrischen Untersuchungen unterziehen lassen. Im Rahmen der Kapitalkostenbestimmung spielt die EMH somit eine bestimmende Rolle, da sie die Grundlage für die Portfoliotheorie, das CAPM und die APT bildet (Dempsey, 2013, S. 7; Jensen & Smith, 1984, S. 3).
Fama (1970a) fasst Forschungen auf dem Gebiet der Vorhersagbarkeit von Marktentwicklungen erstmals zusammen und entwickelt die EMH. Nach Fama (1970a, S. 386) ist ein Markt effizient, falls „security prices at any time „fully reflect“ all available information“. Er führt zudem drei Stufen der Effizienz ein: die schwache, die mittelstarke und die starke Form der Effizienz. Während die schwache Form der Hypothese nur verlangt, dass alle historischen Daten eingepreist sind, erfordert die mittelstarke Form, dass alle öffentlich verfügbaren Informationen in den Preisen enthalten sind. Die starke Form der Effizienz geht noch einen Schritt weiter und verlangt, dass auch Informationen, die nur bestimmten Gruppen zur Verfügung stehen, bereits in der Preisbildung berücksichtigt sind. Als Marktbedingungen, welche mit der EMH übereinstimmen und diese unterstützen, nennt Fama folgende hinreichende Bedingungen:
(i) es gibt keine Transaktionskosten,
(ii) alle Informationen sind für alle Marktteilnehmer kostenlos verfügbar und
(iii) alle Marktteilnehmer haben homogene Erwartungen.
Sind diese Bedingungen erfüllt, so würde der aktuelle Preis einer Anlage alle verfügbaren Informationen voll widerspiegeln (Fama, 1970a, S. 387 f.). Eine weitere wichtige Bedingung, welche Fama in einer früheren, nicht aber in seiner berühmten Veröffentlichung von 1970 nennt, ist, dass die Markteilnehmer rational und intelligent sind und als alleiniges Ziel die Maximierung ihres Profits anstreben (Fama, 1965c, S. 56).
Ist die Hypothese wahr, sollte es für Investoren unmöglich sein, den Markt zu schlagen. Eine einfache „buy and hold“ Strategie wäre in diesem Fall also jeder komplexeren Handelsstrategie ebenbürtig. Weder durch Charttechnik noch durch Fundamentalanalyse wäre es in einem effizienten Markt somit möglich, Überrenditen zu erzielen, da die Preise stets mit dem inneren Wert der Anlagen übereinstimmen und vergangene Entwicklungen über keine Vorhersagekraft für zukünftige Entwicklungen verfügen (Fama, 1965c, S. 55 f.).
Um die Thesen empirisch testen zu können, muss der Prozess, welcher der Preisbildung zugrunde liegt, genau spezifiziert werden. Es muss also definiert werden, was genau mit „fully reflect“ gemeint ist. Allgemein wird die Annahme getroffen, dass die erwartete Rendite ein geeignetes Maß für die Untersuchung der Markteffizienz bietet. Das genaue Modell, mit dem die erwartete Rendite bestimmt wird, bleibt zunächst offen. Generell ist allen Modellen aber gemein, dass, basierend auf einer bestimmten Informationsstruktur, die erwartete Gleichgewichtsrendite einer Anlage eine Funktion ihres „Risikos“ ist. Mathematisch formuliert sieht der Zusammenhang folgendermaßen aus:
wobei E der Erwartungswertoperator ist; der Preis der Anlage j zum Zeitpunkt t; der Preis zum Zeitpunkt t+1 (unter der Annahme, dass jedwede Rückflüsse der Anlage sofort wieder reinvestiert werden); die Rendite der betrachteten Periode ein generelles Symbol für die bestimmte Informationsstruktur, welche annahmegemäß „fully reflected“ im Preis zum Zeitpunkt t ist; und die Schlangenlinien anzeigen, dass und zufällige Variablen zum Zeitpunkt t sind. Die Bezeichnung „fully reflect“ sagt nun also aus, dass unabhängig davon, welches Modell für die Ermittlung der Gleichgewichtsrendite genutzt wird, die Information voll ausgenutzt wird, um eben diese zu bestimmen. Aus der Annahme, dass das Marktgleichgewicht wie beschrieben mit dem Erwartungswert der Rendite unter Nutzung der Informationen erklärt werden kann, folgt, dass es keine Handelsstrategien geben kann, welche, nur auf den Informationen basierend, höhere Renditen als die Gleichgewichtsrendite erzielen können. Wenn nun die Überrendite der Anlage j zum Zeitpunkt t+1 als
definiert wird, dann ist
wobei die Sequenz {} als „fair game“ bezeichnet wird. Die gleiche Beziehung gilt natürlich auch für die Rendite, also wenn durch ersetzt wird und auch für die Summe der Anlagen in einem beliebig zusammengestellten Portfolio. Zwei Sonderfälle des „fair game“ Modells, welche in der Untersuchung der Effizienzmarkthypothese zum Einsatz kommen, sind das Martingale, bzw. das Submartingale, und das Random Walk Modell. Wird in (2) angenommen, dass
so wird die Sequenz {} als Submartingale bezeichnet. Der unter Nutzung der Information prognostizierte Erwartungswert des Preises ist nach der Annahme also größer oder gleich dem aktuellen Preis. Wird die Ungleichung (5) in eine Gleichung umgewandelt, folgt die Sequenz einem Martingale. Aus der Annahme eines...
