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Kontraktgestaltung bei M&A-Transaktionen

Bedingte Zahlungsstrukturen zur Verbesserung des Einigungsbereiches

AutorMaik Piehler
VerlagDUV Deutscher Universitäts-Verlag
Erscheinungsjahr2008
Seitenanzahl281 Seiten
ISBN9783835055117
FormatPDF
KopierschutzDRM
GerätePC/MAC/eReader/Tablet
Preis54,99 EUR
Maik Piehler zeigt, mit welchen Gestaltungsinstrumenten eines M&A-Kontrakts es möglich ist, Differenzen in der Bewertung des zu erwerbenden Unternehmens zu überwinden.

Dr. Maik Piehler promovierte bei Prof. Dr. Bernhard Schwetzler am Lehrstuhl für Finanzmanagement und Banken. Er ist Project Manager im Bereich Restructuring & Corporate Finance bei Roland Berger Strategy Consultants in Berlin.

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Leseprobe
2 M&amp,A-Transaktionen und Einigungsbereiche (S. 4)

In diesem Kapitel werden wesentliche theoretische Grundlagen für die anschließende Analyse vorgestellt. Zunächst werden notwendige Grundbegriffe eingeführt. Es folgt eine Betrachtung wesentlicher Merkmale von M&amp,A-Transaktionen. Nach einer Betrachtung von Einigungsbereichen bei M&amp,A-Transaktionen und möglichen Ursachen negativer Einigungsbereiche werden ausgewählte bisherige Lösungsansätze bei asymmetrischer Informationsverteilung vorgestellt. In einem Zwischenfazit werden die Ergebnisse für die Arbeit zusammengefasst.

2.1 Begriffliche Grundlagen

Zur inhaltlichen Klarstellung werden zunächst die Begriffe Mergers &amp, Acquisitions, Kontraktgestaltung, Einigungsbereich und bedingte Zahlungsstrukturen eingeführt. Der Begriff Mergers &amp, Acquisitions (M&amp,A) entstammt der angelsächsischen Literatur und bezeichnet eine Vielzahl von Aktivitäten, die sich mit dem Kauf und Verkauf von Unternehmen beschäftigen. Mergers &amp, Acquisitions umfasst neben Übernahmen und Fusionen auch damit verbundene Aktivitäten der finanziellen Restrukturierung, Unternehmenskontrolle und Veränderungen der Eigentümerstruktur.

Dabei bezeichnet Merger eine Fusion von zwei Unternehmen und Acquisition den Kauf eines Unternehmens ohne anschließende Fusion. Eine Fusion ist die wirtschaftliche und gesellschaftsrechtliche Verschmelzung von Unternehmen. Die Abgrenzung zwischen den Begriffen Merger und Acquisition ist in der deutschen Literatur jedoch nicht einheitlich. Als M&amp,A-Transaktion wird im Rahmen dieser Arbeit ein Übergang von Eigentumsrechten an einem Unternehmen oder einem Unternehmensteil mit Übergang von Leitungs- oder Kontrollbefugnissen bezeichnet. Dabei wird in Anlehnung an die einfache Mehrheit ein Anteil von mindestens 50% des stimmberechtigten Eigenkapitals betrachtet.

Der Begriff der Kontraktgestaltung bezeichnet die Gestaltung von Verträgen aus ökonomischer Sicht. Ziel ist die Ermittlung optimaler Kontrakte zur Lösung ausgewählter Probleme. In diesem Sinne wird die Kontraktgestaltung im Rahmen dieser Arbeit als die Gestaltung eines Vertrages über eine M&amp,A-Transaktion aus ökonomischer Sicht betrachtet. Der Schwerpunkt liegt dabei auf der Überwindung von Bewertungsdifferenzen. Es soll und kann keine rechtliche Untersuchung einzelner Vertragsklauseln erfolgen. Ausgewählte Bereiche werden jedoch durch rechtliche Aspekte flankiert.

Als Einigungsbereich wird der Bereich bezeichnet, innerhalb dessen die Möglichkeit einer Einigung von Käufer und Verkäufer besteht. Teilweise auch als Einigungsspielraum, Verhandlungsspielraum, Arbitriumbereich oder Kontraktraum bezeichnet, charakterisiert er die Menge von Möglichkeiten (Kontrakten), die eine Einigung beider Akteure ermöglichen. Zur Klarstellung wird folgende Begriffsverwendung definiert. Ein nichtnegativer Einigungsbereich liegt vor, wenn mindestens eine Möglichkeit für eine Einigung existiert. Bei einer Mengenbetrachtung entspricht das einer nichtleeren Menge. Sonst liegt ein negativer Einigungsbereich vor (leere Menge).

Als positiv wird ein Einigungsbereich bezeichnet, wenn er mehr als eine Möglichkeit zur Einigung enthält (mehrelementige Menge). Wenn maximal eine Möglichkeit zu einer Einigung besteht, ist der Einigungsbereich nichtpositiv (leere oder einelementige Menge). bezieht sich auf Zahlungen, deren Realisierung vom Eintreten bestimmter Bedingungen abhängig ist. Als bedingte Zahlungsstrukturen werden im Rahmen der Arbeit Finanzinstrumente oder Kontrakte bezeichnet, die bedingte Zahlungsversprechen enthalten.

Ein Vertreter bedingter Zahlungsstrukturen ist eine Finanzoption. Bei Ausübung der Option wird eine Zahlung gemäß eines ex ante festgelegten Algorithmus ausgelöst. Bei Nichtausübung der Option findet keine Zahlung statt. Die Zahlung aus einer Option ist also insofern bedingt, als dass deren Realisierung durch das Ereignis der Ausübung verursacht wird und in ihrer Höhe vom zugrunde liegenden Basiswert abhängig ist. Weitere Beispiele für Kontrakte mit bedingten Zahlungsstrukturen neben Optionen sind ausfallbedrohtes Fremdkapital, Earn-out- Vereinbarungen und Aktien.
Inhaltsverzeichnis
Geleitwort6
Vorwort8
Inhaltsübersicht10
Inhaltsverzeichnis12
Abbildungsverzeichnis18
Tabellenverzeichnis22
Abkürzungsverzeichnis24
Symbolverzeichnis26
1 Einleitung31
2 M&A-Transaktionen und Einigungsbereiche34
2.1 Begriffliche Grundlagen34
2.2 Merkmale von M&A-Transaktionen36
2.2.1 Akteure bei M&A-Transaktionen36
2.2.1.1 Unternehmen, Management und Eigentümer36
2.2.1.2 Potenzieller Käufer37
2.2.1.3 Intermediäre37
2.2.1.4 Sonstige Akteure39
2.2.2 Motivation für M&A-Transaktionen39
2.2.2.1 Die M&A-Transaktion als Investition39
2.2.2.2 Konkrete Transaktionsmotive40
2.2.3 Asymmetrische Informationsverteilung42
2.2.3.1 Asymmetrische ex ante Informationsverteilung43
2.2.3.2 Asymmetrische ex post Informationsverteilung44
2.2.4 Ablauf von M&A-Transaktionen45
2.2.5 Arten von M&A-Transaktionen46
2.2.6 Rechtliche Rahmenbedingungen47
2.2.7 Zusammenfassung49
2.3 Einigungsbereiche bei M&A-Transaktionen50
2.3.1 Grenzpreise, Argumentationspreise und Einigungsbereich50
2.3.2 Grenzpreisermmittlung durch die Akteure51
2.3.2.1 Rolle und Verfahren der Unternehmensbewertung51
2.3.2.2 Berücksichtigung von Synergien und externen Effekten54
2.3.3 Ursachen unterschiedlicher Grenzpreise55
2.3.3.1 Asymmetrische ex ante Informationsverteilung55
2.3.3.2 Asymmetrische ex post Informationsverteilung56
2.3.3.3 Weitere mögliche Ursachen57
2.3.4 Zusammenfassung58
2.4 Zahlungsinstrumente bei M&A-Transaktionen59
2.4.1 Vorstellung der Zahlungsinstrumente59
2.4.1.1 Barzahlung und Aktien59
2.4.1.2 Fremdkapital60
2.4.1.3 Earn-out-Vereinbarungen60
2.4.1.4 Weitere Instrumente61
2.4.1.5 Einordnung als bedingte Zahlungsstrukturen62
2.4.2 Würdigung formaler Modelle63
2.4.2.1 Das Modell von MAJLUF, N. S./MYERS, S. C. (1984)63
2.4.2.2 Das Modell von HANSEN, R. (1987)64
2.4.2.3 Das Modell von ECKBO, E./GIAMMARINO, R./HEINKEL, R. (1990)65
2.4.2.4 Das Modell von FISHMAN, M. (1989)65
2.4.2.5 Das Modell von LAMINET, J. (2003)66
2.4.2.6 Das Modell von RAUSCH, R. (1999)66
2.4.2.7 Das Modell von CHATTERJEE, S./YAN, A. (2003)67
2.4.2.8 Das Modell von MERTENS, R. (2004)68
2.4.2.9 Zusammenfassung69
2.4.3 Ergebnisse empirischer Untersuchungen69
2.4.3.1 Untersuchungen zu Barzahlung und Aktien70
2.4.3.2 Untersuchungen zu speziellen Aktienangeboten72
2.4.3.3 Untersuchungen zu Earn-out-Vereinbarungen74
2.4.4 Zusammenfassung75
2.5 Zwischenfazit76
3 Analyse bedingter Zahlungsstrukturen77
3.1 Beschreibung des Basismodells und Vorgehen77
3.1.1 Beschreibung der Situation und der Akteure77
3.1.2 Zeitliche Struktur des Basismodells78
3.1.3 Bewertung des Unternehmens U durch die Akteure80
3.1.4 Aufbau und Bewertung eines Kontrakts81
3.1.5 Bewertung eines übernehmenden Unternehmens X durch die Akteure82
3.1.6 Kalkül der Akteure und allgemeine Transaktionsbedingung82
3.1.7 Mögliche Konstellationen der Erwartungen83
3.1.8 Bewertung von Kontrakten84
3.1.9 Vorgehen zur Analyse von Kontrakten85
3.2 Standardinstrumente Barzahlung und Aktien86
3.2.1 Kaufpreiszahlung in bar (oder mit nicht ausfallbedrohtem Fremdkapital)86
3.2.2 Kaufpreiszahlung mit Aktien87
3.2.2.1 Identische Bewertung des Unternehmens X88
3.2.2.2 Unterschiedliche Bewertung des Unternehmens X89
3.2.2.3 Zusammenfassung und Interpretation der Ergebnisse90
3.2.3 Kaufpreiszahlung durch Kombination von Barzahlung und Aktien91
3.2.4 Eignung der Standardinstrumente Barzahlung und Aktien94
3.3 Klassische Verkaufsoption (Put-Option)96
3.3.1 Optionsbewertung durch den Verkäufer V96
3.3.2 Optionsbewertung durch den Käufer K98
3.3.3 Konkretisierung von Transaktionsbedingung und Bewertungskriterium99
3.3.4 Bewertungsdifferenzen bei Verkaufsoptionen99
3.3.5 Kontraktgestaltung102
3.3.5.1 Kontraktgestaltung bei hoher Zahlungsausprägung102
3.3.5.2 Kontraktgestaltung bei hoher Zahlungsvolatilität105
3.3.5.3 Kontraktgestaltung bei niedriger Zahlungsvolatilität111
3.3.5.4 Kontraktgestaltung bei niedriger Zahlungsausprägung114
3.3.6 Eignung des Kontrakts119
3.4 Klassische Kaufoption (Call-Option)121
3.4.1 Optionsbewertung durch den Verkäufer V121
3.4.2 Optionsbewertung durch den Käufer K123
3.4.3 Konkretisierung von Transaktionsbedingung und Bewertungskriterium124
3.4.4 Bewertungsdifferenzen bei Kaufoptionen124
3.4.5 Kontraktgestaltung127
3.4.5.1 Kontraktgestaltung bei hoher Zahlungsausprägung127
3.4.5.2 Kontraktgestaltung bei hoher Zahlungsvolatilität130
3.4.5.3 Kontraktgestaltung bei niedriger Zahlungsvolatilität133
3.4.5.4 Kontraktgestaltung bei niedriger Zahlungsausprägung138
3.4.6 Eignung des Kontrakts144
3.5 Ausfallbedrohtes Fremdkapital146
3.5.1 Kaufpreiszahlung mit reinem ausfallbedrohtem Fremdkapital146
3.5.2 Ausfallbedrohtes Fremdkapital und Barzahlung147
3.5.3 Ausfallbedrohtes Fremdkapital und Aktien149
3.5.4 Ausfallbedrohtes Fremdkapital, Aktien und Barzahlung152
3.5.5 Eignung von ausfallbedrohtem Fremdkapital156
3.6 Earn-out-Vereinbarungen auf Aktien-Basis157
3.6.1 Keine spezifischen Fähigkeiten von V oder K159
3.6.2 Spezifische Fähigkeiten des Verkäufers V159
3.6.2.1 Ausgangssituation160
3.6.2.2 Einführung des Kontrakts161
3.6.3 Spezifische Fähigkeiten des Käufers K163
3.6.3.1 Ausgangssituation164
3.6.3.2 Einführung des Kontrakts165
3.6.4 Spezifische Fähigkeiten beider Akteure167
3.6.4.1 Ausgangssituation168
3.6.4.2 Einführung des Kontrakts mit Arbeitseinsatz von V169
3.6.4.3 Einführung des Kontrakts mit Arbeitseinsatz von K172
3.6.4.4 Einführung des Kontrakts mit Arbeitseinsatz von V und K175
3.6.5 Eignung von Earn-out-Vereinbarungen gemäß178
3.7 Kontraktmodifikationen181
3.7.1 Earn- out-Vereinbarung181
3.7.1.1 Ausgangssituation182
3.7.1.2 Arbeitsanreize bei Einführung des Kontrakts183
3.7.1.3 Bewertungsdifferenzen und Einigungsbereich186
3.7.1.4 Eignung einer Earn-out-Vereinbarung auf Optionsbasis191
3.7.2 Earn-out-Vereinbarung mit Zahlung in Aktien192
3.7.3 Kombination von Kauf- und Verkaufsoptionen193
3.7.4 Fremdkapital des fusionierten Unternehmens195
3.7.5 Weitere mögliche Kontrakte198
3.8 Lockerung der gesetzten Annahmen199
3.8.1 Mögliche Risikoaversion der Akteure199
3.8.1.1 Anpassung des Modellrahmens199
3.8.1.2 Spezifische Fähigkeiten des Verkäufers V200
3.8.1.3 Spezifische Fähigkeiten des Käufers K203
3.8.1.4 Spezifische Fähigkeiten beider Akteure205
3.8.1.5 Auswirkung möglicher Risikoaversion der Akteure208
3.8.2 Mögliche Verzerrung durch den geschäftsführenden Akteur208
3.8.2.1 Anpassung des Modellrahmens209
3.8.2.2 Geschäftsführung durch V209
3.8.2.3 Geschäftsführung durch K212
3.8.2.4 Auswirkungen möglicher Verzerrung216
3.8.3 Mögliche nicht-neutrale Transaktionen216
3.8.3.1 Erwartete Cashflow-Transformationen durch K216
3.8.3.2 Erwartete externe Effekte für K219
3.8.3.3 Erwartete externe Effekte für V221
3.8.3.4 Erwartete Verlagerungen durch K222
3.8.3.5 Weitere mögliche Effekte223
3.8.3.6 Auswirkungen nicht-neutraler Transaktionen223
3.8.4 Beurteilung der Annahmenlockerung224
3.9 Zusammenfassung der Modellergebnisse226
4 Gestaltungsempfehlungen230
4.1 Wahl eines Kontrakts230
4.2 Ausgestaltung eines Kontrakts232
4.2.1 Laufzeit232
4.2.2 Bemessungsgrundlage233
4.2.2.1 Finanzielle Unternehmensgrößen234
4.2.2.2 Nicht-finanzielle Unternehmenskenngrößen236
4.2.2.3 Nicht unternehmensbezogene Kenngrößen237
4.2.3 Partizipationsmodus237
4.2.4 Aufteilung von fixem und variablem Kaufpreis239
4.2.5 Unternehmenskontrolle240
4.2.6 Erfolgsmessung243
4.2.7 Weitere Aspekte244
4.2.7.1 Wahl des Zahlungsmittels244
4.2.7.2 Isolationswirkung innerhalb des Käuferunternehmens245
4.2.7.3 Auskaufsrechte und -pflichten245
4.2.7.4 Verhältnis zu anderen Ansprüchen246
4.2.7.5 Formulierung und spätere Auseinandersetzungen247
4.2.8 Zusammenfassung und Bewertung247
4.2.9 Alternative Gestaltungsmöglichkeiten248
4.2.9.1 Tracking stocks248
4.2.9.2 Contingent Payment Units249
4.2.9.3 Externes Benchmarking250
4.2.9.4 Bewertung der alternativen Gestaltungsmöglichkeiten250
4.3 Rechtliche Aspekte252
4.4 Gestaltungsentwurf für empirische Tests256
4.5 Einsatz von Kontrakten in Verhandlungen259
5 Fazit260
Anhang265
Anhang A Herleitung der konkretisierten Transaktionsbedingung266
Anhang B Bewertungsdifferenz im Bereich267
Anhang C Bewertungsdifferenz im Bereich268
Anhang D Bewertungsdifferenz im Bereich269
Anhang E Einigungsbereich unter bei "besonders niedriger Zahlungsausprägung"271
Anhang F Herleitung der konkretisierten Transaktionsbedingung für273
Anhang G Bewertungsdifferenz im Bereich274
Anhang H Bewertungsdifferenz im Bereich275
Anhang I Einigungsbereich unter bei "besonders niedriger Zahlungsausprägung"277
Anhang J Einigungsbereich bei ausfallbedrohtem Fremdkapital280
Anhang K Äquivalenz der Bewertungsdifferenzen von281
Anhang L Bewertung des Kontrakts282
Anhang M Bewertungsdifferenz der impliziten Call-Option283
Anhang N Anpassung des Grenzenpreises durch K- Fall 1284
Anhang O Anpassung des Grenzenpreises durch K- Fall 2286
Anhang P Bewertung eines Kontrakts288
Anhang Q Bewertung eines Kontrakts289
Literaturverzeichnis291
Verzeichnis der Gesetze309

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