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Rechtliche Grenzen der Kursstabilisierung nach Aktienplatzierungen.

AutorAdrian Bingel
VerlagDuncker & Humblot GmbH
Erscheinungsjahr2010
Seitenanzahl253 Seiten
ISBN9783428523467
FormatPDF
KopierschutzWasserzeichen
GerätePC/MAC/eReader/Tablet
Preis72,00 EUR
Stabilisieren Emissionsbanken den Kurs neu platzierter Aktien, nehmen sie gezielt Einfluss auf die Preisentwicklung der Wertpapiere. Die daraus resultierenden ökonomischen Fragen und rechtlichen Probleme untersucht Adrian Bingel in seiner Arbeit. Er zeigt dabei unter anderem auf, dass derartige Maßnahmen die Informationseffizienz des Kapitalmarktes einschränken und schon unter rein wirtschaftlichen Gesichtspunkten manipulativen Charakter haben können. Unter Beachtung der Ergebnisse des ökonomischen Teils der Arbeit werden anschließend die rechtlichen Schranken der Kursstabilisierung analysiert. Im Zentrum stehen Vorschriften des WpHG, insbesondere das Manipulationsverbot nach § 20a. Rechtsvergleichend werden zu diesem Zweck auch die US-amerikanischen Regelungen betrachtet, die ihrerseits schon seit einigen Jahrzehnten die Kursstabilisierung in den Vereinigten Staaten regulieren, gerade in den Jahren 2004 und 2005 aber wieder intensiv diskutiert und von der SEC selbst hinterfragt worden sind. In Deutschland wurden erstmals durch den Erlass der KuMaKV im Jahr 2003 einschlägige Vorschriften aufgestellt. In jüngster Vergangenheit hat das gesamte Regelungssystem durch die Veränderungen im Zuge des AnSVG und durch den Erlass einer sehr praxisrelevanten europäischen Verordnung (MaKonV) gewisse Veränderungen und Konkretisierungen erfahren, wodurch sich die rechtlichen Probleme neu gestellt haben.

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Inhaltsverzeichnis
Vorwort8
Inhaltsübersicht10
Inhaltsverzeichnis14
A. Einleitung22
I. Problemstellung und historische Entwicklung22
II. Begriff der Kursstabilisierung23
III. Untersuchungsgegenstand und Fortgang der Arbeit25
1. Eingrenzung des Untersuchungsgegenstandes25
2. Fortgang der Arbeit26
B. Die emissionsbegleitenden Tätigkeiten der Beteiligten28
I. Die beteiligten Parteien: Emittent und Emissionskonsortium28
1. Der Emittent28
2. Das Emissionskonsortium30
3. Einzelne vertragliche Abreden zwischen den Beteiligten32
a) Verteilung des Platzierungsrisikos32
b) Vergütung der Banken33
II. Preisfindung vor der Emission34
III. Durchführung der Kursstabilisierung nach der Platzierung36
1. „Pure Stabilization“37
2. „Aftermarket Short Covering“37
a) Mehrzuteilung37
b) Greenshoe-Option38
3. Vertragliche Abreden zur Beschränkungen der Aktienveräußerungsmöglichkeit41
a) „Lock-up“-Vereinbarungen41
b) „Penalty Bids”43
IV. Verpflichtung des Konsortialführers44
1. Verpflichtung44
2. Vergütung als Gegenleistung47
C. Das Stabilisierungsgeschäft aus ökonomischer Sicht49
I. Typische Preisentwicklung im Anschluss an eine Emission49
1. „Underpricing“49
a) Reputationsgedanke50
b) Risikoaversion der Anleger51
c) Entschädigung der vergleichsweise schlecht informierten Anleger51
d) Entschädigung der vergleichsweise gut informierten Anleger52
2. „Flipping“54
3. „Overpricing“54
4. Liquiditätsengpass55
5. Fazit55
II. Wirkungsweise der Kurspflege56
1. Kursbeeinflussung durch Stabilisierungskäufe56
a) „Price Pressure Hypothesis“56
b) „Substitution Hypothesis“ und Informationseffekt57
(1) „Substitution Hypothesis“57
(2) Informationseffekt58
(3) Bedeutung für das Stabilisierungsgeschäft60
c) „Liquidity Hypothesis“61
d) Schlussfolgerung63
2. Kursstützung durch Veräußerungsbeschränkungen63
a) Vermeidung negativer Signale63
b) Schaffung positiver Signale64
III. Ökonomische Bewertung65
1. Kurspflege als Manipulation des Börsenpreises65
a) Wirtschaftliche Bedeutung der Informationseffizienz65
b) Manipulation als Störung der Informationseffizienz67
c) Stabilisierungskäufe als Manipulation68
d) Vertragliche Veräußerungsverbote mit Manipulationspotential70
2. Möglichkeit einer wirtschaftlichen Rechtfertigung71
a) Herstellung eines ordnungsgemäßen Handels72
b) Wirtschaftliche Erleichterung der Aktienplatzierung73
c) Effizienz des Kapitalmarkts74
(1) Allokationseffizienz und Informationseffizienz74
(2) Operationale Effizienz75
(a) „Underpricing“ als Entschädigung der vergleichsweise schlecht informierten Anleger75
(b) „Underpricing“ als Entschädigung der vergleichsweise gut informierten Anleger76
(c) Stabilisierungsversprechen als Indiz für eine zutreffende Festsetzung des Emissionspreises77
(3) Institutionelle Effizienz78
3. Gezielte Beseitigung emissionstypischer Schwankungen?80
a) Besondere Notwendigkeit der Stabilisierung im Anschluss an eine Emission80
b) Die Identifizierung beseitigungswürdiger Schwankungen81
(1) Stabilisierungskäufe82
(a) Vorheriges „Overpricing“82
(b) Vorheriges „Underpricing“ und das sich anschließende „Flipping“82
(c) Liquiditätsengpass84
(2) Veräußerungsbeschränkungen84
c) Die wirtschaftlichen Interessen der beteiligten Parteien85
(1) Emittent85
(2) Emissionskonsortium86
(a) Spekulationsgeschäfte86
(b) Reputationsgedanke87
(c) Provisionszahlungen87
(d) Fazit88
4. Langfristige Auswirkungen bei empirischer Betrachtung89
IV. Zusammenfassende Bewertung90
D. Rechtliche Behandlung der Kursstabilisierung in den USA93
I. Überblick über das US-amerikanische Regelungssystem93
II. Historische Entwicklung der regulierenden Vorschriften96
III. Derzeitige Regulierung der Kurspflege durch Regulation M96
1. Allgemeines96
2. Platzierungsform97
3. Der Stabilisierungspreis98
4. Mitteilungspflichten im Zusammenhang mit einer Stabilisierungsmaßnahme101
a) Die der Stabilisierung zeitlich gleichlaufende Offenlegung101
b) Vorherige Veröffentlichung im Emissionsprospekt102
c) Aufzeichnungspflicht nach Durchführung der Maßnahmen102
5. Stabilisierung außerhalb der Vereinigten Staaten103
6. Rückkauf durch den Emittenten103
IV. Diskussion der von der SEC geplanten Änderungen104
1. Erhöhte Offenlegungsanforderungen für „Short Covering“104
2. Verbot der „Penalty Bids“107
V. Denkbarer Verstoß gegen Section 10(b) des SEA108
E. Rechtliche Grenzen der Kursstabilisierung in Deutschland111
I. Das Aktiengesetz111
1. Zulässigkeit von Stabilisierungskäufen111
a) Erwerb eigener Aktien nach §§ 71 f. AktG111
(1) Ausnahmetatbestände in § 71 I AktG112
(a) Abwendung eines schweren, unmittelbar bevorstehenden Schadens i.S.v. § 71 I Nr. 1 AktG112
(aa) Schaden der Gesellschaft112
(bb) Unmittelbar bevorstehender Schaden114
(b) Ermächtigung durch die Hauptversammlung i.S.v. § 71 I 1 Nr. 8 AktG115
(2) Umgehungsgeschäfte nach § 71a bzw. § 71 d AktG117
(3) Ergebnis119
b) Einlagenrückgewähr nach § 57 AktG120
c) Unangemessen niedriger Ausgabepreis i.S.v. § 255 II AktG121
(1) Problemstellung121
(2) Auffassung des Kammergerichts122
(3) Kritik123
(a) Rechtmäßigkeit des Bezugsrechtsausschlusses123
(b) Kapitalerhöhung i.S.d. § 186 III 4 AktG124
(c) Kein Verstoß gegen § 255 II AktG125
2. Aktienrechtliche Beurteilung von „Lock-up“-Vereinbarungen126
a) Zulässigkeit von „Lock-up“-Vereinbarungen126
(1) Grundsätzliche Bedenken126
(2) Sonderfall: Kursstabilisierung nach Aktienplatzierungen128
b) Verpflichtung zu „Lock-up“-Vereinbarungen130
II. Das Wertpapierhandelsgesetz132
1. Verbot der Marktmanipulation nach § 20a WpHG132
a) Schutzzweck des § 20a WpHG133
b) Die Verfassungsmäßigkeit von § 20a WpHG134
c) Kursstabilisierung als Marktmanipulation i.S.d. § 20a WpHG139
(1) Die „sonstige Täuschungshandlung“ nach § 20a I 1 Nr. 2 a.F.140
(a) Historische Entwicklung des Tatbestandes140
(b) Das Kaufmotiv als Täuschungsgegenstand141
(c) Der Erklärungswert einer Stabilisierungsmaßnahme142
(2) Die „sonstige Täuschungshandlung“ nach § 20a I 1 Nr. 3 n.F.145
(a) Stabilisierungskäufe145
(aa) Berücksichtigung der Missbrauchsrichtlinie145
(bb) Berücksichtigung des § 4 MaKonV146
(b) „Lock-up“-Vereinbarungen148
(3) Herbeiführung eines künstlichen Preisniveaus nach § 20a I 1 Nr. 2 Alt. 2148
(a) Konkretisierung in § 3 MaKonV149
(b) Feststellung eines künstlichen Preisniveaus150
(c) Geeignetheit der Kurspflege zur Herbeiführung eines künstlichen Preisniveaus152
(aa) Stabilisierungskäufe152
(bb) Veräußerungsbeschränkungen153
(4) Falsche oder irreführende Signale nach § 20a I 1 Nr. 2 Alt. 1154
(5) Verschweigen bewertungserheblicher Umstände nach § 20a I 1 Nr. 1156
(a) Stabilisierungskäufe157
(b) „Lock-up“-Vereinbarungen158
(6) Zusammenfassung158
d) § 20 a III WpHG und die EG-Verordnung Nr. 2273/2003159
(1) Überblick über den Regelungskomplex160
(2) Die VO 2273/2003 als Safe Harbor161
(3) Zulässige Maßnahmen nach VO 2273/2003163
(a) Ausgangspunkt: Die Definition der Stabilisierung163
(b) „Signifikantes Zeichnungsangebot“164
(aa) Privatplatzierungen164
(bb) Sekundärplatzierungen167
(c) „Verbundene Instrumente“167
(d) „Verkaufsdruck“169
(e) Stabilisierungsmanager170
(aa) Keine ausdrückliche Erwähnung in der Verordnung170
(bb) Beschränkung auf Emissionsbanken171
(cc) Ausweitung auf ausländische Institute172
(dd) Vorherige Benennung173
(ee) Tragweite der unterschiedlichen Regelung in KuMaKV und VO 2273/2003173
(f) Stabilisierungszeitraum174
(aa) Die zeitlichen Grenzen174
(bb) Stabilisierung während des Bookbuilding-Verfahrens176
(g) Stabilisierungstransparenz179
(aa) Vorherige Bekanntgabe180
(bb) Keine zeitlich gleichlaufende Offenlegung182
(cc) Anschließende Bekanntgabe gegenüber der BaFin183
(dd) Anschließende Bekanntgabe gegenüber der Öffentlichkeit184
(h) Stabilisierungspreis185
(i) Ergänzende Maßnahmen: Mehrzuteilung und Greenshoe187
(aa) Bekanntgabepflicht und Ausübungszeitraum188
(bb) Mehrzuteilung ohne Deckung durch Greenshoe190
(cc) „Refreshing the Shoe“191
(j) Im Ausland getätigte Stabilisierungsmaßnahmen194
e) Nichterfüllung einzelner Voraussetzungen der VO 2273/2003195
f) Zulässige Marktpraxis nach § 20a II WpHG198
2. Verbot von Insidergeschäften nach § 14 WpHG199
a) Per-Se-Verbot für Stabilisierungsmaßnahmen200
(1) Hinweise in der Normgebung200
(2) Insiderinformation202
(a) Nicht öffentlich bekannter Umstand202
(b) Potential zur Preisbeeinflussung203
(c) Stabilisierungsvorhaben als unternehmensinterne Entscheidung204
(aa) Streitstand vor Inkrafttreten des AnSVG204
(bb) Scalping-Entscheidung des BGH205
(cc) Die Insiderinformation nach § 14 I Nr. 1 WpHG n.F.206
(3) Verwenden einer Insiderinformation209
(a) „Ausnutzen“ nach § 14 I Nr. 1 WpHG a.F.210
(b) „Verwenden“ nach § 14 I Nr. 1 WpHG n.F.211
(4) Zwischenergebnis214
b) Hinzutreten weiterer Umstände214
c) Sonderfall: Stabilisierung gegen den Markttrend215
3. Interessenkonflikte nach § 31 I Nr. 2 WpHG218
a) Potentielle Interessenkonflikte218
b) Vermeidung der Interessenkonflikte220
c) Aufklärung der Kunden222
4. Ad-hoc Publizität nach § 15 WpHG224
a) Safe Harbor der VO 2273/2003224
b) Publizitätspflicht nach § 15 I 1 WpHG226
(1) Einzelne Kursstabilisierungsmaßnahmen226
(a) Tatbestandsänderungen durch das AnSVG226
(b) Kriterium der Unmittelbarkeit228
(2) Vereinbarungen im Übernahmevertrag230
(3) „Lock-up“-Vereinbarungen232
F. Zusammenfassung der Ergebnisse233
I. Die emissionsbegleitenden Tätigkeiten der Beteiligten233
II. Das Stabilisierungsgeschäft aus ökonomischer Sicht234
III. Die rechtliche Behandlung der Kursstabilisierung in den USA235
IV. Die rechtlichen Grenzen der Kursstabilisierung in Deutschland236
Literaturverzeichnis239
Sachwortverzeichnis253

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